食品饮料 白酒板块与宏观经济的背离 ——白酒板块专题研究 分析师:刘冉 执业证书编号：S0730516010001 liuran@ccnew 021-50586281 证券研究报告-欧亿·体育（中国）有限公司专题研究 同步大市（维持） 发布日期：2019年 10月 17日 盈利预测和投资评级 投资要点: ? 从图形上看，白酒上市公司的收入增长与PMI生产有图形上的趋同，意味着 社会工业生产会影响到白酒的消费。2019年经济下行周期很难言底，对白酒 上市公司收入的持续高增长构成掣肘，2018、2019年白酒上市公司的收入增 长已经开始趋缓和收窄，未来这种趋势仍会持续一段时间。 白酒相对沪深300指数表现 白酒 沪深300 77% 63% 49% 35% 21% 7% ? 从图形上看，白酒板块的产成品库存增速与工业产成品库存增速相关性也较 大，前者相对于后者有着大约12至18个月的滞后。当前白酒上市公司的库 存增长处于上升阶段，背后是上市公司被动补库存的市场现状，即白酒消费 趋弱导致供给相应增加，企业库存从而增加。未来白酒板块大概率会进入库 存下行阶段，即企业的主动去库存阶段。工业企业去库存从 2017年年初开 始，截至2019年年初已经持续24个月，根据滞后的情况白酒板块去库存年 内。普遍来看，伴随企业主动去库存的往往是营收增长下滑及基本面各项指 标的趋弱，因而白酒上市公司的营收下滑趋势很可能仍会持续。 从图形上看，白酒上市公司的收入增长与存货增长之间趋势大体一致，但是 不完全咬合，有偏差。从此轮来看，白酒上市公司的收入增速下滑开始于2018 年，下滑势头迄今延续接近24个月，但是库存反映有所滞后。 -7% -21% 2018-10 2019-02 2019-06 相关报告 1 《白酒欧亿·体育（中国）有限公司点评报告:春节期间白酒销售点 评暨一季度投资策略》 2019-02-13 ? ? ? ? 2 《白酒欧亿·体育（中国）有限公司三季度回顾暨投资策略:投资机 会源于负面预期的验证》 2018-11-13 从图形上看，白酒板块营收增速与其ROE趋势一致，在较长的观察期中该趋 势更为清晰。由此，随着此轮营收增速放缓，白酒上市公司的ROE未来也将 会下行。 联系人：李琳琳 电话： 021-50586983 传真： 021-50587779 我们用市盈率/营收增速这一指标来观察白酒板块的当前的估值水平：随着 2018年以来白酒板块收入增长放缓，该估值指标今年以来明显上升，但是与 历史中较高水平仍有距离，不排除未来短期内估值继续上升。 地址： 上海浦东新区世纪大道1600号18楼 邮编： 200122 从图形上看，PMI生产指标与白酒板块市盈率二者趋势一致，说明在市场认 知中白酒板块基本面与经济景气度有着密切的关联。但是，此轮情况有些特 殊：2018年以后PMI生产指标一路下探，但是白酒板块的估值却在上升。原 因可能包括以下几点：由于近几年业绩突出，白酒板块的抗周期性和避险功 能增强；北上资金对白酒的青睐给予板块很大的支持；2018年白酒板块的下 跌为今年以来的反弹提供了基础。如果白酒板块的逆势增长可持续，未来市 场的投资逻辑可能会改写；如果白酒行情最终与经济指标同步，就像历史上 的情形一样，板块在下一阶段大概率会走出补跌行情。 风险提示：本报告所做的相关性分析仅基于图形分析，进一步的结论仍需要立 足于实证分析。 本报告版权属于中原证券股份有限公司 www.ccnew 请阅读最后一页各项声明 第1页 /共8页 食品饮料 考虑到白酒消费的社会属性，以及所有中观欧亿·体育（中国）有限公司都不可避免地与宏观经济产生互动这一事 实，我们试图发现白酒上市公司的业绩和股价与宏观经济指标的图形关联性。 具体地，我们选取时间区间为 2005年至 2019年中期，该阶段中国经济经历了较为完整的 四个经济周期：2006至 2009、2009至 2013、2013至 2016、2016至今。 关于白酒板块的业绩，我们选取白酒上市公司的营业收入和产成品存货同比增速两项指标， 是基于如下考虑：白酒上市公司盈利水平普遍较高，而这时收入增长成为拉动业绩的重要动因； 同时，产成品存货的变动可视为企业与市场之间互动的结果，部分反映了市场需求的变化，而 需求决定了下一阶段的收入增长情况。 关于宏观经济，我们选取 PMI生产这一反映生产活力的预测性指标，基于如下考虑：白酒 消费具有较强的社会属性，因而与社会开工和生产有着潜在关联，而 PMI生产指标在采购经理 问卷的基础上横跨制造和非制造领域反映了从业者的生产预期。此外，我们选取了工业企业产 成品存货同比增速指标，试图发现它与白酒板块存货增长之间有无一定的图形关联。 最后，我们试图发现白酒上市公司的产成品存货