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融资约束、支付方式与并购绩效 Fin a n c in Co n s t r a in t s p a m e n t Me t h o d s a n d M＆Ap e r fo r m a n c e g ，y 一 ：工商管理 级学科 研宄方向：企业并购中的财务问题 名：陈佳瘡 作者姓 ：赵息 指导教师 答辩日期２０２１年５月７日 答辩委员会姓名职称工作单位 主席杨宝臣教授天津大学 张慧颖教授天津大学 何曙光教授天津大学 委员 韩传模教授天津财经大学 岳殿民教授河北工业大学 天津大学管理与经济学部 二〇二一年五月独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研宄工作和取得的研宂 成果，除了文中特别加以标注和致谢之处外，论文中不包含其他人己经发表或撰写 过的研宄成果，也不包含为获得天津大学或其他教育机构的学位或证书而使用过 一 的材料。与我同工作的同志对本研宂所做的任何贡献均己在论文中作了明确的说 明并表示了谢意。 学位： 论文作者签名签字日期：年r 月日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者全／、 完解天津大学w 关保留使用学位论文的规定。特授 权天津大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库讲行枪索．并采用 影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编以供查阅和借阅。同意学校向国家有关部 门或机构送交论文的复印件和磁盘。 （保密的学位论文在解密后适用本授权说明） 学位论文者签名： 作导师签名： ＾一 签字日期：叫夕r 日v 年： 月（日 签字期年Ｔ耮 I 、 ｜摘要 近年来，世界经济增速放缓，中国经济发展已由高速发展转向高质量发展阶 。 段作为国家实现优化经济结构、转变发展方式和企业迅速做大做强的重要途径， 。 并购已成为资本市场的主旋律，其数量和规模呈现逐年递增的趋势其中，并购 支付方式会改变主并方的资本结构和治理结构，从而影响并购的成败及并购后的 。。 绩效因此，并购选择何种支付方式是主并方至关重要的决策并购事件的发生 。 不是孤立的，微观企业作为宏观经济的基本单元，它必然处在资本市场中企业 。 并购投资决策，不仅受内部财富积累的影响，更受到外部融资环境的制约作为 资本市场发展相对滞后的发展中国家，中国企业融资约束状况不容乐观，融资问 。 题已成为制约企业发展的主要障碍融资约束对企业投融资活动具有重大影响， 尤其是在庞大资金体量需求的并购交易中更为凸显，直接影响并购支付方式选择 及其经济后果，是并购支付方式决策应考虑的关键因素，其与支付方式和并购绩 。 效的关系，理应引起足够的关注 通过对相关文献的全面梳理和回顾，本文发现已有研究侧重关注了并购支付 方式对并购绩效的影响，这些研宄都潜在地假定并购资金充足，忽视了融资约束 。 对并购支付决策的影响而目前有关融资约束与并购支付方式的关系，以及融资 约束对并购支付方式与并购绩效关系影响的研宄尚未引起足够重视，不利于并购 理论的发展以及在实务上为企业并购决策提供理论指引。 为此，本文基于我国制度环境，结合西方并购相关经典理论，将融资约束、 一 支付方式和并购绩效置于同框架中进行研宄。在系统综述国内外理论研宄成果 的基础上，综合运用优序融资理论、信息不对称及信号理论、控制权理论等，对 － 融资约束、支付方式和并购绩效的关系展开了深入的分析。采用２００９２０１６年沪 深两市A股上市公司并购事件为样本，综合运用事件研宄法、财务指标法和倾 。 向得分匹配法等多种方法对相关问题展开研宄研宄工作主要从三个方面展开， 主要内容与结论如下。 。 首先，实证检验了融资约束对主并方支付方式选择的影响结果显示，主并 。 方在选择并购支付方式时，融资约束是其会考虑的重要因素当上市公司面临融 资约束时，会倾向于包含股票作为对价的支付方式，即选择股票支付或混合支付 。。 方式如果不存在融资约束的制约，则更偏好于现金支付方式 其次，在计算并购绩效的基础上，对比分析了不同支付方式的并购短期市场 。 绩效和长期财务绩效的差异结果显示，从短期来看，无论选择何种支付方式， I 。 并购活动都能为上市公司股东带来正的短期财富效应而支付方式不同，并购绩 。 效存在显著差异，股票支付方式为主并方带来的短期市场绩效最优而从长期来 看，采用股票支付、混合支付方式的主并方的长期财务绩效得到显著提升，采用 现金支付方式的长期财务绩效未得到改善，股票支付方式为主并方带来的长期财 务绩效最优。 一 最后，进步探宄了主并方面临的融资约束程度是否对并购支付方式与并购 。 绩效的关系产生影响结果显示，融资约束对并购支付方式与并购绩效的关系具 有显著的正向调节作用，无论短期还是长期，融资约束都加剧了并购支付方式对 并购绩效的影响，面临融资约束的主并方选择股票支付方式、混合支付方式的并 。 购绩效更好，而面临融资约束的主并方选择现金支付的绩效更不理想 根据上述理论分析和实证研宄结论，本文提出了有针对性的政策建议，以期 为中国政府发展资本市场、企业并购投融资决策提供有益借鉴。 论文的创新点主要体现在以下三个方面。 一一 第，在研宄视角上，本文从融资约束这崭新的视角探讨了并购支付方式 对并购绩效所产生的影响，将并购流程中的前端融资、中端支付方式与后端并购 绩效三个重要环节结合起来，补充了并购支付方式影响因素及其经济后果领域的 研宄成果。 二 第，在研宄方法上，首先，选取流动比率、资产负债率、净资产收益率、 it i 股利支付率和市净率，通过Lo g s c 回归模型构建融资约束综合指数，改善了融 。 资约束变量衡量指标，使融资约束水平的衡量更加切合中国制度环境其次，采 用倾向得分匹配法对并购对主并方短期市场绩效、长期财务绩效的影响进行了稳 。 健性检验，以验证并购后绩效的变化是否来自并购本身 第三，在研宄内容上，加入了新的支付方式，即现金与股票混合支付方式， 更加全面、完整地对比分析不同支付方式的影响因素和经济后果，为企业的并购 一 实践提供进步的理论指导。 关键词：企业并购，融资约束，并购支付方式，并购绩效，混合支付 I I ABSTRACT I n r e c e n t e a r s th e r ow t h o f t h e w o r l d e c o n o m h a s s l ow e d d ow n Ch in a h a s y ，g y ， －－ s h ift e dfr o m h ih s e e dd ev e l o m e n t t o h ih u a l it d ev e l o m e n t ．As an im o r t an t g p p g q y p p w a t oo t im iz e t h ee c o n o m ic s t ru c t u r e t r an s fo rmd e v e l o m e n t m o d e an d r a id l y p ，p ，p y s t r e n t h e n e n t e r r is e s M＆Ah av e b e c o m e t h e m a in t h e m e o f t h e c a it a l m a r k e t an d g p ，p ， t h enu m b e r an d s c a l e a r e in c r e a s in e a r b e a r ．p a m e n t m e t h d s f MAw il l gy yy y o o ＆ c h an e t h e c a it a l s t ru c t u r ean dc o n t r o l s t ru c tu r e o f a c u ir e r s t hu s a fe c t in t h e g p q ，g s u c c e s s o r fa il u r e o f M＆Aan d M＆Ae r fo r m an c e ．Th e r e fo r e th e c h o ic e o f a m e n t p ，p y iil iii t h f r r f r t h r r ．Th rr f m e o d o M＆As ac u c a d e c s o n o ea c qu e e o c cu e n c e o M＆A e v e n t s is n o t is o l at e d ．As t h e b a s ic u n it o f t h e m a c r o e c o n o m c o m an ie s m u s t b e in y ，p il iil il l t h e c a t a m a r k e t ．Md e c s n s a r e n t n afe c t e d b n t e r n a e a t h p ＆Ao o o y y w l t it l r t r it t h t r l fiiir t ． a c c u mu a o n b u a s o e s c e d b y e ex e n a n an c n g e nv o n m e n As a d ev e l o in c ou n t r w it h r e l at iv e l b a c kw a r dc a it a l m a r k e t d e v e l o m e n t fin an c in p g y y p p ，g c o n s tr a in t s o f Ch in e s e c o m an ie s a r e n o t o t im is t ic a n d t h e fin an c in r ob l e m h a s p p ，g p m t h m in s t l t t h l m n t f m n is ．Fin n in n s t r in t s b e c o e e a ob a c e o e d e v e o p e o c o p a e a c g c o a h av e a s in ific an t im a c t o n t h e inv e s t m e n t an dfin an c in a c t iv it ie s e s e c ia l l in g p g ，p y t r n s t in s it hh it l m n ．Th ir t l ff t t h h if M＆Aa a c o w u g ec ap a d e a d e yd e c y a e c e c o c eo m n t m th s n t h ir n m in s n s ．Th r t h k f t r s t h t p ay e e o d a d e e c o o c c o e qu e c e eya e e ey a c o a － s h l n s ir in t h is in m k in f m n t m t h s ．Th ou d b e c o d e e d e d e c o a g o M＆Ap ay e e o d e r e l at io n s h ib e tw e e n fin an c in c o n s t r a in t s a m e n t m e t h o d s an d M＆Ae rfo rm a n c e p g ，p y ，p s h ou l d att r a c t s u fic ie n t att e n t io n ． Th r ou hac o m r e h e n s iv e r ev iewof t h e r e l ev a n t l it e r atu r e w e fin d t h at t h e g p ， e x is t in r e s e