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欧亿·体育（中国）有限公司研究
行
业
投
资
策
略
报
告
证券研究报告
＃industryId＃
建筑装饰
＃investSuggestion＃推荐 (＃
investS
uggesti
onChan
ge＃
维持 ）
重点公司
重点公司 17E 18E 评级
中国建筑 1.21 1.42 增持
中国化学 0.49 0.62 增持
中国交建 1.17 1.30 增持
神州长城 0.43 0.62 增持
美晨科技 0.84 1.12 增持
＃relatedReport＃相关报告
《基本面与估值悖离，不妨乐观
一点——建筑工程欧亿·体育（中国）有限公司2017年
中期策略报告》2017-06-20
《中国交建728亿订单落地，
“一带一路”板块重磅成果落地
——兴证建筑每周观点
（2017.06.09-2017.06.16）》
2017-06-19
《持续关注“一带一路”&PPP
板块估值修复——兴证建筑每
周观点
（2017.06.02-2017.06.09）》
2017-06-11
＃emailAuthor＃分析师：
孟杰
mengjie@xyzq
S0190513080002
＃assAuthor＃研究助理：
黄杨
huangyang@xyzq
投资要点
＃summary＃从历史行情来看，建筑板块每一轮行情都与利率波动密切相关。1）建筑
板块2011年行情回顾：利率上行，建筑股估值大幅回落。2011年流动性
收紧、利率上行，建筑装饰（SW）指数大幅下挫33.60%。同期，建筑板
块归母净利润同比增长22.82%。2）建筑板块2014-2016年行情回顾：利
率下行提升建筑股估值。2014年开始进入降息周期，2014-2016年流动性
持续宽松、利率持续下行，建筑装饰（SW）涨幅高达108%。同期，建筑
板块归母净利润复合增速仅为11.20%

利率对于建筑股的影响：影响的是利润，还是估值？1）利率波动对建筑
板块收入增速影响较小。利率波动与建筑欧亿·体育（中国）有限公司订单增速呈负相关，但有明
显的滞后性；利率波动对建筑板块收入的影响机制为：利率上行→建筑业
订单增速下行→收入增速下行。2）利率的波动对建筑板块财务费用&资
产减值损失&现金流影响较小。利率上行与财务费率变动呈正相关关系，
但相关性在逐渐减弱，受利率影响的有息负债规模相对不大，利率提升
1.25%，利润总额下降12.48%；从资产减值损失占比或者坏账损失占比与
利率变动的关系图可以看出，二者之间的关系并不明显，同时也说明利率
上行通过坏账准备传导至业绩的影响小；从利率与建筑板块收现比的对比
图上来看，二者之间的关系并不明显。3）利率波动核心影响的是建筑股
的估值。利率上行可能对2017年建筑板块的业绩影响较小，但是利率上
行对2017年之后的业绩影响较大，影响欧亿·体育（中国）有限公司未来的业绩预期，从而压制
建筑板块的估值

2017年利率上行对建筑股的影响分析。1）利率上行压制建筑板块估值

受金融去杠杆带来的流动性收紧的影响，大盘从4月12日开始进入调整，
建筑装饰（SW）指数从4月11日一路下行，低点时（5月23日）跌幅
达17.46%。2）下半年怎么看：错杀的“一带一路”。利率上行对国际工
程企业影响并不大，在“一带一路”板块基本面持续向好的情况下，一
带一路标的超跌明显，我们不妨选择乐观一点。3）下半年怎么看：短期
扰动、长期看好的PPP。利率上行对建筑央企/国企以及建筑民企的PPP
项目影响不尽相同：建筑央企/国企天然具备更强的融资能力，其PPP项
目落地受利率上行压制较小；利率上行的背景下，充足的订单保障倍数、
高景气度使得民企PPP龙头以“空间换时间”成为可能，民企PPP龙头
的业绩受影响没想象的那么大

＃title＃
兴业“建”谈系列之十五
谈一谈利率对建筑板块的影响
＃createTime1＃2017年06月25日
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欧亿·体育（中国）有限公司投资策略报告
目录
1、从历史行情来看，建筑板块每一轮行情都与利率波动密切相关 .... - 3 -
1.1、建筑板块2011年行情回顾：利率上行，建筑股估值大幅回落- 3 -
1.2、建筑板块2014-2016年行情回顾：利率下行提升建筑股估值 .. - 4 -
2、利率对于建筑股的影响：影响的是利润，还是估值？ ...... - 7 -
2.1、利率波动对建筑板块收入增速影响较小 ......... - 7 -
2.2、利率的波动对建筑板块财务费用&资产减值损失&现金流影响较小..... - 9 -
3、2017年利率上行对建筑股的影响分析.... - 14 -
3.1、利率上行压制建筑板块估值- 14 -
3.2、下半年怎么看：错杀的“一带一路” .. - 15 -
3.3、下半年怎么看：短期扰动、长期看好的PPP- 18 -
图1、2011年建筑板块行情与利率走势对比 . - 3 -
图2、2011建筑板块估值与季度业绩增速对比 .......... - 3 -
图3、2014-2016年建筑板块行情与利率走势对比 ..... - 4 -
图4、2014-2016年S建筑板块涨幅位居第二- 4 -
图5、2014-2016建筑板块收入情况 .. - 5 -
图6、2014-2016建筑板块归母净利润情况.... - 5 -
图7、2014-2016年板块行情的上行主要受估值上行的驱动 ... - 6 -
图8、2006年以来建筑业新签合同增速与利率变动 ... - 8 -
图9、08年以来建筑板块收入、净利润增速变动情况 ........... - 9 -
图10、建筑欧亿·体育（中国）有限公司资产负债率多年来稳定在75%以上的超高水平 ........ - 9 -
图11、2006年以来建筑板块财务费率与利率变动... - 10 -
图12、2017Q1建筑欧亿·体育（中国）有限公司有息负债明显占比 .- 11 -
图13、06年以来建筑板块资产减值损失占比与利率变动 .... - 12 -
图14、06年以来建筑板块坏账损失占比与利率变动 ........... - 12 -
图15、2006年以来建筑板块收现比与利率变动 ...... - 12 -
图16、2017年建筑板块股价走势与利率..... - 14 -
图17、一带一路板块涨跌幅与估值变动情况 .......... - 15 -
图18、3个月shibor利率变动情况 . - 17 -
图19、金螳螂2011年股价走势图 .. - 17 -
图20、装饰龙头&国际工程块PE（TTM）变动比较 ........... - 17 -
图21、建筑PPP企业年初至今行情- 18 -
图22、分企业性质资产负债率 ....... - 19 -
图23、经营活动现金流净额/有息负债 ........ - 19 -
图24、主体评级为AAA的比例 ..... - 19 -
图25、民企PPP龙头的收入保障倍数更高 . - 20 -
表1、2011年货币政策一览 .. - 4 -
表2、2014-2016货币政策一览 ......... - 4 -
表3、利率上行对财务费用及利润总额的影响..........- 11 -
表4、利率上行导致短期借款增加的财务费用..........- 11 -
表5、七大国际工程企业收入利润情况 ....... - 16 -
表6、国际工程板块预收账款&预付账款增长情况 .. - 16 -