证券研究报告/欧亿·体育（中国）有限公司深度研究 2018年12月13日 从HomeDepot看A股家居龙头成长边界 -家得宝发展启示录 轻工制造 评级：增持（维持） 分析师：蒋正山 重点公司基本状况 简称 股价 EPS PE PEG 评级 执业证书编号：S0740518070009 (元) 66.08 85.27 51.4 2017 1.9 2018E 2.44 3.92 2.4 2019E 3.08 4.64 3.13 2020E 3.82 5.38 4.01 2017 34.60 25.98 24.18 2018E 2019E 21.45 18.4 2020E 17.30 15.8 尚品宅配 欧派家居 顾家家居 27.08 21.8 21.4 0.8 1 买入 买入 买入 Email：jiangzs@r.qlzq 分析师：徐稚涵 3.0 1.9 16.4 12.8 0.5 执业证书编号：S0740518060001 Email：xuzh01@r.qlzq 研究助理：郭美鑫 备注： 投资要点 Email：guomx@r.qlzq 研究助理：徐偲 ? 全球第一大家居建材零售商，营业收入突破千亿。家得宝于 1978年在 美国特拉华州成立，是全球第一大家居建材零售商，主营业务为家装建 材、家具家电、五金件等产品买断式销售，公司立足美国市场，产品结 构均衡，涵盖前后端全品类发展。截止 2017财年，家得宝实现营业收 入 1009亿美元，近五年 CAGR为 6.4%；实现净利润 86.3亿美元，近 五年 CAGR为 12.5%。经历次贷危机底部的调整，家得宝市值从底部 354亿提升至目前1968亿美元，分红率从2012年开始持续上行在2017 年达到 48%。 Email：guomx@r.qlzqx cai 基本状况 上市公司数 欧亿·体育（中国）有限公司总市值(百万元) 118 1020162.04 欧亿·体育（中国）有限公司流通市值(百万元) 646287.891 ? 40年发展并非一帆风顺，专注主业实现凤凰涅槃。结合公司市值、营 收增速和坪效变化，我们认为公司主要经历了四个发展阶段。2000年 之前是中高速发展阶段，开店快速推进，家得宝同店销售收入增长主要 源自客流量的增长。2000-2006年是拓展新客户（DIFM和PRO客户） 和新市场（加拿大、墨西哥）、进行多业态尝试的转型期，阵痛期收入 增长不及市场预期，估值下行。2007-2009年是回归主业的调整期，以 次贷危机为契机，删繁就简、围绕零售主业强化高效率、重服务的核心 竞争力成为二次腾飞的关键。2010年至今，宏观环境向好叠加企业微 观运营精进，营收增速稳定的同时高效运营优势逐年凸显，盈利能力堪 称优异，家得宝迎来业绩和估值的戴维斯双击。 欧亿·体育（中国）有限公司-市场走势对比 相关报告 ? HD vs LOWES：为什么说家得宝是重服务、高效率的典范？1）采购 策略相似，供应链效率家得宝更胜一筹。两者均全球直采，单一供应商 采购占比不超 6%。但家得宝对物流仓储系统的持续耕耘基本实现了自 有供应链全覆盖，物流时间和成本较劳氏有较大优势。2）专注信息化 下的投入产出比，毛利率相当、盈利优势逐年扩大。包含门店信息化、 物流仓储网络持续建设、职员规模弹性化在内的特点反映出家得宝强执 行、高效率的核心竞争力，使得家得宝在毛利率与劳氏相当的情况下， 净利率优势逐年扩大。3）估值：高资本回报率彰显内部管控效率，家 得宝重拾市场青睐。2000年-2007年家得宝估值下移，在于较竞争对 手而言营收增速和坪效持续下滑；2007年之后家得宝通过聚焦零售主 业等系列调整，坪效和同店销售额重回增长跑道、ROIC持续创历史新 高。近十年来，家得宝估值水平呈现持续上移趋势。 ? 拨云见日：由家得宝看 A股家居龙头的成长边界。1）地产长逻辑：存 量房时代，家居的业绩和估值应当被看好。美国新建住房销售占比约 10%，是典型的存量房市场，仅靠存量房的更新置换需求即可驱动家居 市场规模扩容。综合同期家得宝和劳氏的业绩及估值来看，大体量下个 请务必阅读正文之后的重要声明部分 欧亿·体育（中国）有限公司深度报告 位数营收、利润增长被海外投资者给予 20倍以上的估值。其次，2010 年之后翻新需求带动家得宝营收与地产销售逐步脱钩，国内住宅市场向 存量房时代迈进，我们认为新房销售对家居需求的影响持续减弱是长期 趋势。2）地产短逻辑：短期业绩承压与长期集中度提升均有验证。次 贷危机下美国住宅市场和家居建材市场双双下行，家得宝份额提升加 速，同时内部治理优异的高 ROIC企业估值溢价不容忽视。3）可复制 的成长路径：寻找整装模式优秀、具备零售商属性的 A股标的。 DIY-DIFM-PR