行 业 及 产 业 休闲服务/ 酒店 2018年 03月 28日 房价提升空间与轻资产化发展探究 行 业 研 究 看好 ——酒店周期论深度报告系列之三 行 业 深 度 相关研究 本期投资提示： "酒店周期论之二：中美欧亿·体育（中国）有限公司对比——门 店拓展带来深度与广度布局， RevPAR 增速的边际变化决定估值区间" 2018年 3月 13日 ? 供需平衡下周期性分析框架更加合理。过去几年我国 ADR的持续下行是价格体系的重构。 对于休闲住客，我国过去的星级酒店房价在旅游花费支出中占比近 50%，酒店供给偏向中 高端而与当时的居民收入结构相脱节，大量新增的快捷酒店供给的出现正是对这一需求缺 证 券 研 究 报 告 "把握新周期供需结构变化，中端酒店蓝 海推动业态升级——酒店欧亿·体育（中国）有限公司深度报告 " 2017年 8月 28日 口的弥补。自 2014 年底起，供给增速进入低个位数区间，供需结构开始平衡，我国酒店 欧亿·体育（中国）有限公司正式从“单边供给增长”切换到“供需动态平衡“的状态。因此，新的一轮周期内供 需分析是有效的，酒店的价格也会在这一轮周期中进入契合经济发展水平的上行通道。 ? ADR（平均房价）增长的核心不是周期的简单对比，而是经济发展，关注的是宏观指标和 物价的承载能力。宏观角度我们实证研究推导出了房价与经济指标的量化关系：只要不出 现经济滞涨（CPI%>GDP%的情况），我们认为供需结构稳定的新周期下，酒店欧亿·体育（中国）有限公司 ADR 证券分析师 刘乐文 A0230517110001 liuyw@swsresearch 联系人 于佳琪 增速基本稳定在 CPI增速与GDP 增速之间。其上限受制于宏观经济的发展环境，下限依 托成本端的上行压力与对投资回报率的要求。根据美国酒店欧亿·体育（中国）有限公司的数据验证，我们同时发 现 ADR增速更靠近 CPI下限，因此我们预计今年我国酒店欧亿·体育（中国）有限公司的 ADR增长预计在4-5% 之间。微观角度来看，业态升级带来的结构优化是提价动力。经济型酒店设施及服务的区 分度不大，均会在一个较窄的价格区间内竞争，区域内提价掣肘较多；而对于中高端酒店， 核心 ADR的逻辑来自于业态本身进一步被消费者接受。在同一区域内，一个档次酒店提 价的天花板是比其高一个档次酒店的地板，因此各档次酒店价格“普涨”的情况下，平均 房价的上行才具有长期可持续性。 (8621)23297818×7254 yujq2@swsresearch ? ? ? 酒店连锁化提升的时间和空间都很充足，开店质量（中端升级）才能推动 ADR的增长。 加盟店的新增基本不增加酒店集团的开支，边际成本非常低，提升加盟开店的速度，能主 动提升加盟管理费收入的增长，相当于进行无风险的加杠杆，市场对这部分的弹性显著低 估。国内品牌化率与国际相差巨大，在“物业>品牌”的模式下，品牌商需要投入主动推 广说服业主选择品牌化，因此整个欧亿·体育（中国）有限公司的品牌化提升一定会是一个平稳且长期的过程，这 其中将会伴随着 ROE的逐步提升以及周期性的逐步减弱的趋势。从目前的连锁化情况来 看，中高端的市场集中度要高于经济型，主要由于其更高的管理要求和品质控制，我们认 为中高端酒店的品牌化将贯穿本轮周期。因此我们更加需要关注量与质的同比提升。 依然强调真正决定估值区间的因素是 RevPAR增速的边际变化，传导机制改善下需要抓 住上行期。差异化定价权和轻资产连锁化是酒店欧亿·体育（中国）有限公司掌控价格及规避周期的重要途径，其 他周期欧亿·体育（中国）有限公司的商业模式难以模仿，也是酒店欧亿·体育（中国）有限公司比其他周期欧亿·体育（中国）有限公司估值更高的原因。精确的 酒店周期的顶和底与宏观经济周期一样难以预测，即使通过中美对比也会因为许多变量而 无法被验证。因此，更重要的是能够根据现有的经济指标与酒店发展方向，判断未来 1-2 年欧亿·体育（中国）有限公司的上行（或下降）的趋势和幅度区间，从而对应到欧亿·体育（中国）有限公司的合理估值水平。我们需要 抓住的是欧亿·体育（中国）有限公司上升期中的全面复苏阶段，后期如果 RevPAR仍在上升，但增速放缓，对应 欧亿·体育（中国）有限公司的估值水平也会下降。建议关注：华住酒店、首旅酒店。 风险提示：1.如果物价指数增长不及预期，则 ADR提升区间也将下移；2.商旅需求受宏观 经济影响，一旦经济周期反转则酒店业复苏也会随之终结。 本研究报告仅通过邮件提供给 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 欧亿·体育（中国）有限公司深度 投资案件 关键假设点 1、供给结构的调整依托于居民收入结构，社会承载力决定不同档次酒店市场空间。 过去几年不是供给过剩在出清，而是供给在逐渐追上需求达到均衡。 2、平均房价的增长速度符合经济发展与物价承载能力两方面的因素，因此ADR 的增速是介于 GDP增速与 CPI增速之间。 3.国内酒店市场的品牌化率和美国相比还有很大的空间和时间去拓展，新增加盟店 相当于是存量转化，而不会增加总供给，所以酒店