证券研究报告 | 欧亿·体育（中国）有限公司深度
2022 年 03 月 07 日
房地产开发
《地产大变局》系列一：
地产何以至此？对地方财政及城投影响几何？
地产何以至此？政策精准调控，销售基本面下行，导致部分房企遭遇融资性现金 增持（维持）
流和经营性现金流双杀，引发现金流危机。此轮调控较以往更为精准，从供给
端、融资端、需求端、房企端等方面全面收紧。三道红线、银行房贷两集中、前
融资金管控等政策导致房企融资端资金受限。销售下行叠加预售资金监管趋严 欧亿·体育（中国）有限公司走势
后，经营性现金流也遇阻。而同时项目支出相对刚性，导致房企遭遇融资性现金
流和经营性现金流双杀，收缩压力较大、扩张乏力、暴雷频频。因此整个欧亿·体育（中国）有限公司的
症结在于现金流不畅、需求侧太弱，目前虽然从开发贷、按揭贷、公积金贷款、 房地产开发 沪深300
和部分城市的预售资金监管方面陆续有出台一些放松政策，但政策落地需要时间16%
和力度。我们判断政策依然只到中段，更多资金面、需求侧的政策在途。
0%
房地产欧亿·体育（中国）有限公司对地方财政收入贡献度不断提高，2020 年各省均值已达49.5%。
房地产欧亿·体育（中国）有限公司对全国财政收入的贡献主要通过房地产相关税收和国有土地使用权出 -16%
让收入，目前这两项的贡献度已经达到 36%，且 2015-2020 年均提升 2.67pct。
增量部分主要由国有土地使用权出让收入提供。各地方政府财政收入对房地产行 -32%
2021-032021-07 2021-112022-03
业的依赖程度分化较大，依赖度最高的省份为浙江、湖南、江苏；最低的为宁
夏、内蒙古、山西。2015-2020年全国所有省份地方财政收入对房地产欧亿·体育（中国）有限公司依赖
度 均 提 升 ， 其 中 提 升 幅 度 最 大 主 要 为 中 西 部 经 济 相 对 较 弱 地 区 ， 如 青 海
（29.2pct）/湖南（26.8pct）/陕西（23.7%）。作者
房地产基本面下行导致财政收入减少，将提高地方负债率，影响当地城投再融资分析师金晶
能力，导致城投债利息偿付承压。当房地产基本面迅速下行时会带来税收和土地执业证书编号：S0680522030001
出让金的显著下降，从而影响地方政府的财政收入，通过以下逻辑链条：“地方邮箱：jinjing3@gszq
财政收入减少——地方负债率提高——城投债估值波动利差走高——再融资能力
研究助理肖畅
下降——非标违约可能性提升——城投债利息偿付承压”，对城投公司产生一系
执业证书编号：S0680121050002
列的不良影响。负债率较高的区域往往城投债利差较大，非标违约频次较高。
邮箱：
2020 年国有土地使用权出让收入覆盖 2022 年城投债到期利息倍数较低的省份有 xiaochang@gszq
重庆、新疆、湖南、青海、天津。其中天津、湖南、重庆的地方财政对房地产行研究助理肖依依
业的依赖程度较高，因此如果土地市场规模下降，将加大这些区域的城投债到期执业证书编号：S0680121070010
利息偿付压力。 邮箱：xiaoyiyi3664@gszq
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投资建议：我们认为基本面仍处于底部，但政策宽松方向明朗，维持地产开发板
块“增持”评级。之前我们判断本轮政策力度尚显不足，近期多地首付比例降 1、《房地产开发：2022W9：郑州限购限贷政策放松，
低、四限政策放松，预计更多政策利好在途，主要方向在改善企业资金面、需求两会重提保障住房需求》2022-03-06
、《房地产开发：百强房企月度销售报告： 月销售整
侧等。我们认为“政策面持续利好—欧亿·体育（中国）有限公司基本面筑底后续有望回升—国央企及优22
体下行，基本面仍待改善》2022-03-03
质民企恢复拿地，拿地毛利率修复” 是 2022 年的主线逻辑，会在后期达到基本 3、《房地产开发：2022W8：多地跟进降低首付款比
面、欧亿·体育（中国）有限公司面、企业面三层次共振向上。信用资质良好、流动性充裕、土储量足质 例，住建部强调房地产市场平稳运行》2022-02-28
优的房企是主要选择方向。建议关注房企：A股保利发展、滨江集团、招商蛇
口、金地集团、万科 A、华发股份、金科股份、新城控股；H 股中国海外发展、
绿城中国、华润置地、龙湖集团、中国金茂、旭辉控股集团、中国海外宏洋。
风险提示：疫情影响超预期，销售超预期下行，房地产税政策力度超预期，房企
信用违约及其影响扩散风险。
重点标的
股票股票投资 EPS （元）P E
代码名称评级2020A 2021E2022E2023E2020A2021E 2022E2023E
600048.SH保利发展买入 2.422.30 2.37 2.45 7.03 7.407.18 6.95
600383.SH金地集团买入 2.302.48 2.72 3.04 6.04 5.605.11 4.57
滨江集团买入
002244.SZ 0.750.86 1.08 1.32 8.88 7.746.17 5.05
欧亿·体育（中国）有限公司来源：Wind，国盛证券研究所
请仔细阅读本报告末页声明 2022 年 03 月 07 日
内容目录
一、地产何以至此？精准调控，融资销售双杀 ............... 4
1.1 政策精准调控，房企遭遇销售和融资双杀，资金来源受限 .............. 4
1.2 房企资金承压导致拿地收缩，土拍市场冷淡 ............ 9
1.3 从房企资金流入流出角度拆解调控政策产生的影响 ................ 11
二、房地产对地方财政具有重要意义 .................... 14
2.1 房地产欧亿·体育（中国）有限公司税收和土地出让收入对财政收入的重要性 ............ 14
2.2 房地产欧亿·体育（中国）有限公司税收与一般公共预算收入 ............... 16
2.3 国有土地使用权出让收入与政府性基金收入 ............ 20
2.4 各省地方财政收入对房地产欧亿·体育（中国）有限公司的依赖度 ............... 21
三、房地产受挫对地方财政影响逐步显现 .................... 23
3.1 若销售和拿地持续低迷，地方财政恐承压 ............... 23
3.2 土地财政拖累下城投债偿债可能承压 ............... 25
四、投资建议 ......................... 29
风险提示 ......................... 30
图表目录
图表 1：房地产开发贷款余额连续三个季度减少 ................... 5
图表 2：个人住房贷款余额同比增速放缓 ............... 5
图表 3：2019年银保监会开始规范信托公司对房企融资模式，信托贷款资金余额同比转负 ....... 5
图表 4：资金信托投向房地产新增额持续为负 ............... 5
图表 5：房地产企业的各类融资渠道被逐步加码调控 ............ 6
图表 6：30 家样本房企总有息负债增速持续下降 .................. 6
图表 7：30 家样本房企中不同档位（按照2020 划分）房企2021H 有息负债同比增速 ....... 6
图表 8：2016-2020年不同规模梯队房企的应付票据/有息债券 ............ 7
图表 9：房企到位资金中各项应付款-工程款2021 年下半年显著下滑 .......... 7
图表 10：预售资金监管方式（以下比例以昆明为例） .................. 7
图表 11：2021年下半年开始部分城市加强了预售资金监管 ................. 8
图表 12：全国商品房当月销售额及同比 ................. 8
图表 13：百强房企月度权益销售额及同比 .................... 8
图表 14：全国样本城市二手房当月销售额及同比 ................. 9
图表 15：销售回款资金来源持续回落 .................... 9
图表 16：全国 300 城宅地供应面积和成交面积的累计同比、流拍率 ........... 9
图表 17：300城市住宅用地土地出让金和累计同比 ............. 10
图表 18：一线城市住宅用地成交均价及溢价率 ............. 10
图表 19：土地购置费用当月同比从 6 月转负，全年累计同比降低 2.1% ............ 10
图表 20：全年土地成交价款增速放缓至 2.8% .............. 10
图表 21：三轮集中土拍的溢价率与流拍率 ................... 11
图表 22：三轮集中土拍的国央企和民企投资金额占比情况 ................. 11
图表 23：房企单个开发项目的主要现金流来源和流向 （红色叉叉代表 2020Q3 以来收紧政策影响的环节，黄色五角星代
表了目前利好类的政策作用的方向） .................... 12
图表 24：近几个月在预售资金监管、银行贷款和需求侧等方面陆续出台放松政策的不完全统计 ...... 13
图表 25： 房地产开发与财政、城投的关系 .................. 14
图表 26：2021年我国财政收入中36%由房地产欧亿·体育（中国）有限公司贡献 ........... 15
图表 27：2012-2021年全国财政收入中房地产欧亿·体育（中国）有限公司贡献度变化 .......... 16
图表 28：房地产产业链计税规则 ................... 17
图表 29：全国房地产欧亿·体育（中国）有限公司税收占一般公共预算收入比重（广义） .............. 18
图表 30：全国房地产欧亿·体育（中国）有限公司税收占一般公共预算收入比重（狭义） .............. 18
图表 31：2020年各省房地产欧亿·体育（中国）有限公司税收以及地方一般公共预算收入对房地产欧亿·体育（中国）有限公司税收依赖度 ........... 19
图表 32：2020年各省一般公共预算收入对房地产欧亿·体育（中国）有限公司依赖度象限图 ......... 19
图表 33：全国国有土地使用权出让收入占政府性基金收入比重 .......... 20
图表 34：2020年各省土地出让收入占政府性基金收入比重（不包含西藏） ............. 20
图表 35：2020年各省政府性基金收入对房地产欧亿·体育（中国）有限公司依赖度象限图（不包含西藏） .......... 21
P.2 请仔细阅读本报告末页声明
2022 年 03 月 07 日
图表 36：2020年各省地方财政收入对房地产欧亿·体育（中国）有限公司依赖度（不包含西藏） .......... 22
图表 37：2020年各省地方财政收入对房地产欧亿·体育（中国）有限公司依赖度象限图（不包含西藏） ....... 22
图表 38：2015-2020各省地方财政收入对房地产欧亿·体育（中国）有限公司依赖度提升（由于数据确实不包含西藏、安徽） ... 23
图表39：近十年各轮房地产周期来看，销售走势领先于拿地，销售顶峰领先土地顶峰的时间延长，低谷领先 2-3 个季度
左右 ......................... 23
图表 40：悲观假设（单位为亿元，红色字体为假设，蓝色字体为根据假设测算得到的数据） ......... 24
图表 41：乐观假设（单位为亿元，红色字体为假设，蓝色字体为根据假设测算得到的数据） ......... 25
图表 42：中性假设（单位为亿元，红色字体为假设，蓝色字体