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证券研究报告
＃industryId＃
化妆品
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＃relatedReport＃相关报告
《兴业证券兴消费新视野系列
之二：目光聚焦化妆品渠道》
2017-03-21
＃emailAuthor＃ 分析师：
李跃博
liyb@xyzq
S0190512070003
＃assAuthor＃ 研究助理：
刘嘉仁
liujr@xyzq
投资要点
＃summary＃从美国化妆品零售龙头ULTA的崛起说起：08年后美国零售业不景气的
背景下，ULTA是最早恢复活力并逆势增长的化妆品零售商，上市10年
净利润翻了16倍，股价一路高攀并于2016年至今上涨65.1%，2015年全
美市场份额27%位居第一。关键点在于1. 2007年准确抓住化妆品新兴渠
道变革趋势，大力拓展化妆品专营店（2016近1000家，10年5倍），2.
打造一站式美妆个护零售商，高中低产品兼顾并在店内设臵美容沙龙服
务。3.节约开店成本，走“农村包围城市”路线，选取人流量高、但租金较
低的美国中小城市、郊区、乃至乡村，覆盖全美48个州及华盛顿特区

4.庞大忠实的会员群体， 2340万会员人数缔造了超过90%的销售额

妆品规模2016年预估已达3361亿，过去5年CAGR达9.1%（全球4.1%）

伴随人均收入提高和中产阶级消费升级，未来发展潜力仍大（2015年美
日韩人均化妆品消费额分别是我国352.4元的4.5倍、4.7倍和4倍）。市
场集中度低，消费喜好变化快，预期渠道商话语权加强

（+9.2%）、电商（+40%）取得较快增速，然而已逐渐趋缓，并且国内化
妆品代理商以中小为主，竞争激烈，2015年营业额3000万以下代理商超
过60%，78%的企业毛利率在20%以下。当前急需欧亿·体育（中国）有限公司进行水平＋垂直整
合提高规模效益和抗风险能力

打通屈臣氏、万宁，并且布局全国各省线下渠道，补全CS，KA，并通过
杭州悠可铸就线上渠道，未来有机会如ULTA发展自有渠道品牌。（2）全
域产品布局：不局限于高端产品，齐备低中高端，品类丰富，有望结合美
容实体渠道创造垂直整合。（3）农村包围城市布局：公司专注一线城市以
外区域，2016年在11个省市布局化妆品渠道，预期2017-18年完成剩馀
布局。预测2017-19年EPS分别为1.21/0.93/1.14（2017年将出现约0.43
元EPS的一次性利润），扣非归母PE分别为26.3/22/17.9，（ULTA 2017/2018
PE分别为42.3/36.5倍）。作为国内化妆品全产业链整合龙头，理应享受
更高估值。当前估值较低，维持“增持”建议

＃title＃
新消费系列之四：从Ulta看中国日化
＃createTime1＃ 2017年06月26日
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欧亿·体育（中国）有限公司深度研究报告
目录
1 海外经验：从美国化妆品零售商ULTA逆势崛起说起 ........ - 4 -
1.1 逆势增长——美国化妆品连锁零售巨头........... - 5 -
1.2 抓住化妆品销售渠道革新机会，打造一站式美妆个护零售商 ... - 6 -
1.2.1 大力拓展专营店+电商渠道助力ULTA高成长 ........... - 6 -
1.2.2 一站式美妆个护服务，满足客户所有美容需求.......... - 8 -
1.2.3 控制开店成本，走“农村包围城市”路线 ........ - 9 -
1.2.4 庞大忠实的会员群体贡献了90%的收入来源 . - 9 -
2 我国化妆品市场潜力大，竞争激烈，把握新兴渠道是重中之重 .... - 10 -
2.1我国化妆品市场规模大、增速快 .........- 11 -
2.2相比海外成熟市场，发展潜力巨大，市场规模预计全球第一 .. - 12 -
2.3竞争激烈：欧亿·体育（中国）有限公司集中度低并有下降趋势.......... - 13 -
2.4渠道分化：传统渠道疲软，新兴渠道（电商、专营店）增速快........... - 15 -
2.5品牌迭代快，抓住渠道是保障品牌地位的重要手段 .... - 16 -
2.6国内化妆品代理商以中小代理商为主，急需欧亿·体育（中国）有限公司整合者 ......... - 18 -
3 青岛金王——从渠道入手，做化妆品全产业链整合之王 .. - 19 -
3.1上海月沣+产业链管理公司，布局全国线下渠道 ......... - 20 -
3.1.1全资控股上海月沣，打通屈臣氏、万宁专营渠道 ..... - 20 -
3.1.2产业链管理公司整合全国多元线下渠道，代理上百种知名品牌 ........ - 21 -
3.2收购杭州悠可剩余股权，建成线上渠道龙头... - 23 -
3.3布局研发端，整合品牌，打造核心竞争力 ...... - 25 -
3.4签约韩国第三大化妆品集团Tonymoly，渠道优势已显现 ........ - 26 -
4 盈利预测与投资建议 ...
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