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中牧股份（600195）
证券研究报告
2017年12月10日
投资评级
欧亿·体育（中国）有限公司 农林牧渔/动物保健
6个月评级 买入（维持评级）
当前价格 18.02元
目标价格 29元
上次目标价 28元
基本数据
A股总股本(百万股) 429.80
流通A股股本(百万
股) 429.80
A股总市值(百万元) 7,745.00
流通A股市值(百万
元) 7,745.00
每股净资产(元) 8.15
资产负债率(%) 39.98
一年内最高/最低(元) 21.98/16.95
作者
吴立 分析师
SAC执业证书编号：S1110517010002
wuli1@tfzq
杨钊 分析师
SAC执业证书编号：S1110517070003
yangzhao@tfzq
欧亿·体育（中国）有限公司来源：贝格数据
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股价走势
动保央企经营拐点已然到来！
公司的变化：1）口蹄疫市场苗效价大幅提升。2017年下半年，新进入如
温氏、牧原、正邦、天邦等大型养殖企业采购目录，另有多家大型养殖企
业正在实验，产业认可度呈加速之势。我们预计公司17/18/19年口蹄疫
市场苗收入分别为1.5亿/3亿/5亿，增速分别为100%/100%/66%。另外
公司猪瘟、腹泻、圆环、伪狂犬等市场苗也在加速升级和推广中。2）公
司经营机制改革加速释放业绩。2017年公司发生重大人事调整，新董事
长回归，高管团队重新组建，动物疫苗、饲料添加剂、化药等各业务板块
负责人通过市场化招聘方式也相继到位，考核和激励机制逐步市场化

市场对动保市场化的预期差：养殖产业结构变迁下的需求红利爆发。从需
求结构来看，目前大型养殖企业才是高品质动物市场疫苗的主要驱动力

国内养殖产业结构正发生剧烈变迁，大型养殖企业占比将加速提升。根据
产业链上下游的供需判断，我们预计我国生猪养殖百强企业（TOP100）未
来3-5年出栏量从17年的8500万头提高到2亿头，占全国生猪出栏量的
比例将由10%提升至30%。根据养殖企业生物性资产增量，我们预计大型
养殖集团如温氏、牧原的出栏量三年复合增速分别为17%和74%。百强养
殖企业更加注重疫苗防疫效果，以口蹄疫市场苗为代表的高端刚需产品将
大爆发。我们预计仅口蹄疫市场苗规模未来3年将从目前17亿扩张至40
亿。其他如猪圆环疫苗、伪狂犬苗、腹泻苗等渗透率也会加速提升

国企改革仍在进行中。1）国际化。公司作为国内老牌央企动保龙头，已
拥有最丰富的生产线和产品生产批文（资源优势明显），因此从欧亿·体育（中国）有限公司趋势、
战略布局、资源驱动的排他性优势角度看，并借鉴国际动保巨头硕腾的发
展经验，我们预计央企背景有望助力公司在国际化合作实现跨越式发展中
抢占先机；同时借鉴公司与金达威的战略合作，我们预计类似模式有望在
国际化合作中复制，通过提高产品研发实力、技术服务能力和改善营销渠
道，打通产业链提高公司综合毛利率。2）管理效率提升。公司疫苗业务
三项费用率相比同欧亿·体育（中国）有限公司企业仍有下降余地，管理效率存在巨大改善空间，
根据公司第一期股票期权激励计划的公告，未来三年公司承诺净资产收益
率将有明显提升。我们预计公司第一期股权激励仅仅是一个破冰，考虑管
理层的彻底重建成本，未来公司各业务重要分子公司有望通过进一步深化
国企改革实现管理效率的全面提升

盈利预测：我们预计，17-19年公司实现归属于母公司净利润3.7/4.5/6.0
亿元，对应EPS 0.87/1.05/1.40元，三年复合增速27%。其中，17-19年主
业贡献净利润2.5/3.5/4.7亿元，对应EPS 0.59/0.82/1.1元，主业三年复合
增速37%。考虑到公司快速增长及变革的潜力，我们给予主业30倍市盈
率，加上金达威20亿市值，目标市值125亿。给予“买入”评级

风险提示：产品销量不达预期，外延并购不达预期，疫病爆发
财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E
营业收入(百万元) 4,234.19 3,973.87 4,586.60 5,543.37 6,700.31
增长率(%) 4.93 (6.15) 15.42 20.86 20.87
EBITDA(百万元) 493.19 621.96 594.89 701.11 907.15
净利润(百万元) 275.67 334.42 371.78 450.78 600.22
增长率(%) (5.07) 21.31 11.17 21.25 33.15
EPS(元/股) 0.64 0.78 0.87 1.05 1.40
市盈率(P/E) 27.11 22.35 20.10 16.58 12.45
市净率(P/B) 2.46 2.23 2.07 1.90 1.72
市销率(P/S) 1.77 1.88 1.63 1.35 1.12
EV/EBITDA 17.71 15.37 11.57 8.27 6.63
欧亿·体育（中国）有限公司来源：wind，天风证券研究所
-17%
-12%
-7%
-2%
3%
8%
13%
18%
2016-122017-042017-08
中牧股份 动物保健
沪深300
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投资要点
核心观点
欧亿·体育（中国）有限公司：第一，我国生猪养殖百强企业未来三至五年出栏
量占有率将由10%提升至30%，这是从需求的角度对公司
业绩最直接的拉升。第二，国际化发展趋势提升长期估
值水平。公司：第一， 7月口蹄疫市场苗技改完成。18
年有望放量。第二，国改完成将便于激发管理层动力和
国际化发展动力，提高管理效率、降低费用率。第三，
安全边际高，估值优势明显

关键假设（乐观&悲观）
乐观：我国生猪养殖百强企业未来三年出栏量占有率将
由10%提升至30%

悲观：我国生猪养殖百强企业未来五年出栏量占有率将
由10%提升至30%
估值分析
我们预计，17-19年公司实现归属于母公司净利润
3.7/4.5/6.0亿元，对应EPS 0.87/1.05/1.40元，三年复合
增速27%。其中，17-19年主业贡献净利润2.5/3.5/4.7
亿元，对应EPS 0.59/0.82/1.1元，主业三年复合增速37%

考虑到公司快速增长及变革的潜力
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