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网络将继续扩张。由于K12的教学成果主要体现在高中，而高考的升学率直接
反映了学校教学质量的优劣。集团已有13届毕业生，共培养出12名省、市高
考状元，有231人考入清华或北大。今年985/211大学的录取比例在21.7%，
创历史新高（对比河南省的此项比例仅为3%-5%）。好的教学成果为集团树立
了良好的品牌形象和招生口碑，确保学校在网络扩张时也能招够生源。集团提
供从幼儿园到高中的教育，可吸纳幼年学生入读，建立稳定和可持续的学生来
源。根据集团的估算，内部幼升小和小升初的比例均为约95%，内部初中报考
宇华旗下高中的学生比例约98%，而录取的比例仅81%，因为高中要留一部分
给外招的学生。由此可见，宇华有一套成熟健全的体系，生源有保障。2017年，
集团新开了一所高中，招生5-6个班级，约200-300名学生。预计明后两年，
集团还将分别开2所高中、一所省外初中和一所省外小学。预计整体人数增长
率在5%左右。2）学费水平可持续提升。过去几年，宇华教育K-12阶段的学
费每年平均上涨5%-10%，考虑到集团优质的口碑和完全自主定价的学费政策，
我们预计未来3年，集团仍可维持之前的涨价频率与幅度。集团目前唯一的一
所大学，在过去四年里都没有上调过学费。鉴于学费低于物价局的上限，我们
预计集团大学2017/2018学年将会上涨新生的学费约2000元
超过 85%的教师由集团自行培养。截止到2016年5月31日，拥有教师2400
名，20.8%是硕士及以上学历。教师的薪酬具有竞争力，其中小学、幼儿园的
教师薪酬是公立学校的一倍左右，初中、高中的工资分别是公立学校的2倍和3
倍，且教师职级薪酬每三年上涨5%。目前集团教师的流动率在5%-8%，除主
动淘汰以外，被动流失率仅在3%左右，教师队伍非常稳定
对应的动态市盈率为22/17/14倍。我们认为，公司是华中地区K12教育龙头，
教育质量和口碑好，我们给予公司2018年25倍估值，对应目标价5.57港元，
首次覆盖，给予“买入”评级
指标/年度 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E
营业收入(百万元人民币) 697.7781.3958.91,135.81,347.9
增长率 16.4% 12.0% 22.7% 18.4% 18.7%
归属母公司净利润(百万元人民币) 90.9311.7331.8423.6524.1
增长率 -56.2% 242.8% 6.5% 27.7% 23.7%
每股收益EPS0.04 0.14 0.15 0.19 0.24
PE 80.5323.4922.0717.2913.97
数据来源：公司欧亿·体育（中国）有限公司，西南证券
-1%
19%
40%
60%
81%
101%
17/2 17/4 17/6 17/8 17/10
宇华教育 香港恒生指数
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宇华教育（6169.HK）研究报告
请务必阅读正文后的重要声明部分2
1 河南省优质教育资源提供者，业绩稳步增长
宇华教育集团（简称“宇华教育”）成立于2001年，是集学前教育、基础教育、高等教育
于一体的大型教育集团，拥有16年办学经验，集团旗下累计开办学校26所（其中大学1所、
初高中11所，小学幼儿园14所）。集团校区遍布河南9个城市，2015/2016学年在校生总
人数为48220人，其中大学在校生人数为25063人，K12在校生人数为23157人，是中国
最大提供从幼儿园至大学教育的民办教育集团
图1：集团发展历程图2：集团2014-2016年学生人数稳步上升（单位：人）
数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理
学校规模持续扩展，业绩稳步增长
2001-2009年，集团先后开办5所学校，完成对 K12及高等教育的覆盖，累积了大量
管理及教学经验，并对优秀教师及管理人员做了充足储备。2011-2014年，公司经历了高速
扩张期，到稳步扩张阶段，扩建学校达19所，但已全都实现盈利。未来将进入扩张收获期，
收入增长放缓，净利润会增长可观。与此同时，随着学生人数的上升，单位学校的利用率也
在不断提升。集团旗下的所有学校都是统一的集团化管理，运营更有效，成本相对较低。宇
华教育营业收入100%来源于学费，截止2017年中报，在大学、K12和幼儿园阶段毛利率
分别为59.8%、44.4%、39.6%，其营业收入达4.21亿元（同比+8%），经调整纯利润1.95
亿元（同比+30.1%），毛利润为2.23亿元（同比+12.8%）
图3：2014/8/31-2017/2/28营业收入（单位：百万元RMB）图4：2017年中报学费收入占比
数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理
宇华教育（6169.HK）研究报告
请务必阅读正文后的重要声明部分3
图5：2014-2017年净利润情况（单位：百万元RMB）图6：净利率和毛利率稳趋向好
数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理
2 办学经验丰富，优质口碑确保人数和学费双增长
2.1民办教育欧亿·体育（中国）有限公司蓬勃发展
受益于中国民办教育的利好政策法规和中国家庭对孩子教育极度的重视，中国民办教育
欧亿·体育（中国）有限公司过去五年来增长强劲。根据弗若斯特沙利文研究显示，2011-2015年中国民办教育欧亿·体育（中国）有限公司
所得总收入的年复合增长率为13.4%，2015年达到2879 亿元人民币，预计到2020年将增
长至4948亿元，2015-2020年复合增长率为11.4%。同时，近年来民办学校总数不断增加，
2016年总计17.1万所，在校人数4825.5万人
K12教育(基础教育)包括四个阶段，即学前教育、小学教育、初中教育及高中教育。目
前民办基础教育在中国基础教育欧亿·体育（中国）有限公司中已成为一股重要的力量。2011-2015年中国民办基础
教育年复合增长率为16.7%，2015年总收入为1842亿元，预计到2020年将达到3255亿
元，5年复合增长率将达到 12.1%。考虑到二胎全面放开后，出生人口的增多和优质公立教
育资源之间不匹配的矛盾越来越明显，给民办基础教育欧亿·体育（中国）有限公司提供了更多的发展空间，尤其是
优质民办教育资源，更容易成为家长追捧的对象
图7：2014-2020中国民办基础教育总收入（单位：百万元RMB）图8：2011-2016中国民办学校总数（单位：万所）
数据来源：弗若斯特沙利文报告，公司公告，西南证券整理数据来源：弗若斯特沙利文报告，公司公告，西南证券整理
宇华教育（6169.HK）研究报告
请务必阅读正文后的重要声明部分4
图9：2014-2020中国民办基础教育在校总人数(单位：百万人)图10：2016年中国基础教育各阶段民办学校占比
数据来源：弗若斯特沙利文报告，公司公告，西南证券整理数据来源：教育部，西南证券整理
2.2集团学校拥有优质口碑，人数上升可期
K12学校口碑极佳，学校网络将继续扩张
学校口碑和品牌是教育的核心壁垒，宇华教育集团是河南省优质教育资源提供者，有17
年教学和办学经验，凭借其过硬的教学实力及优秀的教师团队，已塑造出卓越的品牌形象，
且郑州校区成为了标杆。集团旗下有8所幼儿园，6所小学。幼儿园每班通常为26至30人，
小学每班通常为30 至40人。集团的幼儿园旨在鼓励创新思维，建立独立解决问题能力，
并于儿童早年培养信心。学校不仅提供各种重要科目，包括社会研究、康健、语言、科学与
艺术，还使孩子们接触棋艺、绘画、舞蹈、英语戏剧、滑冰等课外课程，培养孩子的艺术兴
趣。随着教学和基础设施的完善，以及优质的教学资源，学校的在校生人数不断攀升，幼儿
园及小学的人数分别由2013-2014学年的1915人、4007人上升至2015-2016学年的2757
人、7247人
集团旗下有7所初中，3所高中，而高中及初中每班不超过50人，主要为了保证教师
为每个学生投入更多时间和关注。学校提供必修课程之外，还为学生开设多元化和个性化的
选修课程，旨在进一步激发学习能力，促进学生的全面发展。宇华教育高中的课程设置主要
针对高考，旗下王牌学校郑州宇华实验学校，拥有非常高的985/211录取率，2017年录取
率达历史最高为21.7%，被誉为河南的“北大清华梦工厂”，且连续多年艺术高考省统考过
关率几乎100%。从学校使用率来看，郑州宇华实验高中几乎满员，也充分显示学校的受欢
迎程度
考虑到K12的教学成果主要体现在高中，而高考的升学率直接反映了学校教学质量的优
劣。集团现有3所高中，到目前为止有13届毕业生，共有231人考入清华或北大。其中，
王牌学校郑州市宇华实验学校是全国百强名校、河南省示范性高中。2004—2017年，学校
共培养出 12 名省、市高考状元。集团今年985/211大学的录取比例在21.7%，创历史新高，
历年的比例维持在14%-18%（对比河南省的此项比例仅为3%-5%）。同时，集团高中一本
学校录取率也远高于河南省平均水平。好的教学成果为集团树立了良好的品牌形象和招生口
碑，确保学校在网络扩张时也能招够生源
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