1 健康护理欧亿·体育（中国）有限公司步入复苏期
仅供专业客户和合格投资者使用
经过约六个季度的落后表现，健康护理股正逐步回升，不少股份仍估值低廉，尤其是遭抛售
的生物科技股。健康护理股是否值得考虑？我们认为可采取审慎选择的方式，鉴于健康护
理股表现呈两极化，精选持股至关重要

Kate Moore
首席股票策略师
贝莱德智库
Erin Xie
贝莱德
全球机遇团队
Andy Kocen
贝莱德
全球股票团队
健康护理欧亿·体育（中国）有限公司步入复苏期
光环不再
健康护理股过去较大市一直存在溢价，部分反映其增长特性及作为收益来源
深受追捧，但目前生物科技等子欧亿·体育（中国）有限公司股价出现折让。根据图表显示，许多成
交处于过去估值水平的低位

估值低廉
健康护理股与全球股票估值比较，1996年至2017年
信息来源：贝莱德智库、MSCI、Institutional Brokers’Estimate System和汤森路透，2017年3月

注：圆点显示健康护理各子欧亿·体育（中国）有限公司相对于MSCI所有国家世界指数的溢价或折让（根据预测市
盈率估算）。柱形图显示自1996年以来的第一至第三四分位数。数值大于1反映相对于大市
存在溢价；少于1反映存在折让。服务包括分销商、服务供货商及设备。过去表现并不代表未
来的业绩。有关欧亿·体育（中国）有限公司不得用作任何个别基金或证券的投资建议

贝莱德智库
全球股市展望 2017年3月
与该欧亿·体育（中国）有限公司过去绩效及其它欧亿·体育（中国）有限公司比较，健康护理股的估值低廉。这情况反映
药品定价受压、增长机会萎缩，重磅新药较少，美国医疗改革存在变数

我们注意到欧亿·体育（中国）有限公司持续创新、美国医疗政策的不确定因素缓解及欧亿·体育（中国）有限公司整合可
能成为催化剂。美国税务改革鼓励海外现金回流，有望刺激欧亿·体育（中国）有限公司并购活动，
因大型制药企业希望藉此“购入增长动力”

健康护理股绩效较参差，走势与其它欧亿·体育（中国）有限公司股票相关度较低。这反映创新周
期、药品专利权及新品研发等因素差异，更突显择优舍劣的重要性。我们目
前认为生物科技、医疗设备和美国管理式医疗业机遇最具吸引力

生物科技
健康护理服务
医疗器材
制药
美国 日本 德国 法国 英国 中国
生物制药
医疗器材及服务
工業
必需消费品
非必需消费品
科技
金融
电讯
能源
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1998200420102016单一欧亿·体育（中国）有限公司股票之间的关联度
负债比率
净
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总现金
现
金（
十
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元）
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2.2倍
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较低廉
较昂贵
估
值
与
MS
CI
世
界
指
数
比
较
目前水平第一至第三四分位数
健康护理 设备 欧亿·体育（中国）有限公司平均 制药 服务 生物科技
信息科技
摘要
20170412-137439-375673
2 健康护理欧亿·体育（中国）有限公司步入复苏期
仅供专业客户和合格投资者使用
定价问题
人口老化带动健康护理需求，意味健康护理欧亿·体育（中国）有限公司蕴
含庞大增长潜力。过去20年医疗费用急增。美国在
2015年健康护理总开支占国内生产总值逾16%，高
于1970年代的单位数增幅及1995年约12%的增长水
平。德国、法国、日本和英国也面对相似境况。详
见“欧亿·体育（中国）有限公司增长潜力庞大”图表

健康护理业的增长势头不仅局限于发达市场。过去
20年中国的健康护理开支占国内生产总值比重倍
增，虽然基数远低于发达市场，但–随着人口不断增
长及老化，升幅将继续攀升

政府官员、监管机构和消费者对管控药品价格增长的
呼声越趋高涨，对制药企业带来挑战。根据经济分析
局数据显示，美国处方药价格在2016年增长5.2%，创
下自2001年以来最大升幅。这使制药和生物科技业
成为众矢之的，尤其是后者的平均毛利率超过90%（
彭博截至3月数据）。美国方面，共和党尝试“撤销和
替换”奥巴马医改方案，为美国市场增添政治不确定
因素，使部分医疗保险公司及医院受到冲击

随着各地政府扩大安全网和限制价格增长，价格压
力正蔓延至新兴市场。一度被视为欧亿·体育（中国）有限公司救星的新兴
市场目前踏入以量取胜的阶段。在欧洲发达市场，企
业依赖销售额增长，但加价能力却消失了。在此情况
下，抵抗定价压力的终极对策是什么？毫无疑问是创
新能力。创新产品有利上调价格。正因如此，我们认
为评估个别企业的新产品是选股的关键

把握整合机遇
许多大型制药企业难以维持过去的增长率。面市的新
药无法续写昔日畅销药的辉煌，当中部分药品专利权在
未来几年将到期，随之须面对的是仿制药的竞争。从健
康护理业整体盈利预测低迷已可见一斑。汤森路透数
据显示2017年全球每股盈利增长普遍预测仅为5%。只
有电讯和公用事业欧亿·体育（中国）有限公司的增长前景较黯淡

我们也留意到并购活动正成为欧亿·体育（中国）有限公司整合的催化剂

大部分大型制药企业处于产品开发“成熟”期，不
少企业希望通过收购获取增长潜力。我们认为经过
2016年的低潮，健康护理业并购交易将回升。参照
过往形势，2017年主要并购可能集中于制药企业，在
2014年及2015年制药企业并购占总数过半。详见“
欧亿·体育（中国）有限公司并购交易”图表

健康护理业不只限于制药企业，我们认为在医疗器
材等其它领域也存在机遇。我们认为欧亿·体育（中国）有限公司当中的创
新企业具备与必需消费品企业相似的特质，但增长潜
力更大且估值更低廉。我们也看好美国的个别管理
式医疗企业（一种低成本医疗保险公司，有望得益于
监管环境放宽及减低整体健康护理成本的措施）

此外，生物科技企业遭全面抛售，使新品研发能力强
劲且增长潜力较高的部分企业受到牵连。即使政府
官员在社交媒体发帖谴责许多著名药品价格偏高，但
我们预料美国药品的定价政策不会发生任何根本性
改变。另一潜在有利因素为总统特朗普将动议简化
药品审批程序

欧亿·体育（中国）有限公司并购交易
全球健康护理业的并购交易额，2007年至2016年
信息来源：贝莱德智库和彭博，2017年3月

注：柱形图显示实际并购交易金额（根据彭博欧亿·体育（中国）有限公司），以及按制
药、医疗器材、健康护理供应商及生物科技分类的数据。医疗器
材包括医疗用品。供应商包括健康护理供应及服务商

信息来源：贝莱德智库和经合组织，2017年3月。注：柱形图显示
名义健康护理开支占一个国家的名义国内生产总值的百分比

*绿色柱显示中国于2014年的数据

生物科技
健康护理服务
医疗器材
制药
美国 日本 德国 法国 英国 中国
生物制药
医疗器材及服务
工業
必需消费品
非必需消费品
科技
金融
电讯
能源
75%5025
200720102013201630
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16%
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$110
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1998200420102016单一欧亿·体育（中国）有限公司股票之间的关联度
负债比率
净债
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EB
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总现金
现金
（十
亿美
元）
金额
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2.2倍
1.8倍
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较低廉
较昂贵
估
值
与
MS
CI
世
界
指
数
比
较
目前水平第一至第三四分位数
健康护理 设备 欧亿·体育（中国）有限公司平均 制药 服务 生物科技
信息科技
生物科技
健康护理服务
医疗器材
制药
美国 日本 德国 法国 英国 中国
生物制药
医疗器材及服务
工業
必需消费品
非必需消费品
科技
金融
电讯
能源
75%5025
200720102013201630
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1050819952015
16%
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$110
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1998200420102016单一欧亿·体育（中国）有限公司股票之间的关联度
负债比率
净债
务／
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总现金
现金
（十
亿美
元）
金额
（十
亿元
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2.2倍
1.8倍
1.2倍
1倍
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较低廉
较昂贵
估值
与M
SC
I世
界指
数比
较
目前水平第一至第三四分位数
健康护理 设备 欧亿·体育（中国）有限公司平均 制药 服务 生物科技
信息科技
欧亿·体育（中国）有限公司增长能力庞大
健康护理开支与国内生产总值比较，1995年至2015年
20170412-137439-375673
3 健康护理欧亿·体育（中国）有限公司步入复苏期
仅供专业客户和合格投资者使用
解构并购趋势
大型制药企业坐拥充裕自由现金流。美国企业把大
部分资金存放在海外市场，以免因把盈利汇回本国
而须缴纳高昂企业税。此外，利率持续于低位徘徊，
有利美国企业派息、回购股份并增加资本开支，于
2014年至2015年期间更因此掀起并购潮。期内并购
活动急增，导致企业负债比率急升及持有的现金减
少。详见“债务虽增但现金充裕”图表。随着利率趋
升导致债务成本增加﹐恐会减低融资并购吸引力

美国税务改革方案大有可能纳入一次性海外现金税收
安排，有望促使企业把更多资金调回本国，继而可能
触发新一轮欧亿·体育（中国）有限公司并购潮。欧亿·体育（中国）有限公司巨擘难以觅得合适并购
目标，因有助扩大收入的对象寥寥无几，但在特定产
品范畴居领先地位的业内中小企（又称“类别优势企
业”）却有望获得垂青。然而，这类企业的股价渐见高
昂。汤森路透数据显示，在标普中盘400指数成分股
中，生物科技股的市盈率自11月以来已飙升64%

并购活动萎缩会对市场有何影响？企业可能动用更
多现金派息或回购股份，藉此回馈股东。据我们所
见，制药业不乏机遇，适合追求收益且注重股息增长
的投资者。因此，选股技巧尤关重要；根据彭博截至
3月数据显示，制药业的平均派息率为46%，创下逾
20年以来新高。由此可见，对于企业而言，关键在于
能否觅得促增长的途径。我们看好新药研发能力强
劲且估值偏低的企业，待利好因素（如通过监管审
批、新药畅销或并购）浮现便有望获利

择优舍劣
健康护理欧亿·体育（中国）有限公司优劣不能一概而论，取决于投资者的
着眼点。这类股票在金融危机发生后尤其深受防守
型投资者青睐，被