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证券研究报告
2017年5月10日
主题研究
“新市民”大型系列研究：教育篇
观点聚焦
投资建议
2010-15年间进入城市的义务教育阶段外来务工随迁子女人数
净增加约200万人。主要城市随迁子女接收政策以及异地中高考
政策的推行，加之主要一、二线城市的学龄人口结构性变化将在
未来5年内导致义务教育人口出现明显增长，而现下主要城市公
立校教育资源仍存在缺口。在此背景下，民办学校作为学位资源
的补充在民促法放开民营资本进入教育领域的鼓励政策下，将有
机会获得更多优质生源。同时由于主要城市升学竞争加剧，K12
课外辅导的需求将持续走强，看好欧亿·体育（中国）有限公司龙头好未来（TAL.US）和
新东方（EDU.US）的长期发展，重申对于这两家公司的长期推
荐评级

理由
主要一二线城市人口结构性变化导致教育资源缺口扩大。随着
1985-1990年第三次婴儿潮时期出生人口进入适婚年龄以及二胎
政策全面放开，主要一二线城市户籍出生人口均在2007年开始出
现大幅攀升。以北京为例，在义务教育阶段学位有限的情况下，
为满足户籍人口教育需求，公立校不得不提高入学标准导致小学
阶段非京籍学生比例由13年的47%下降至14/15年的45%、
42%，初高中非京籍学生比例同样呈现相似趋势

随迁率连年上升，但入学难、升学难仍是限制随迁子女进入城市
就学的主要障碍。由于长期实行城市偏向的教育政策和重点校制
度，更多外来务工家长选择将子女带入城市接受教育。2010-15
年间，随迁率提升了5ppt。但户籍与学籍一体的入学和升学安排
难以满足流动人口家庭的教育需求。尽管异地中高考政策于2012
年首次破冰，但由于目前主要城市教育系统接收能力有限，两难
问题在近期内仍将是随迁子女在流入地就学的主要困难所在

学位缺口或帮助民营校获得更多优质生源，预计对于盈利性质要
求较为宽松且随迁子女在校生比例较低的高中阶段民办校将在招
生分流中获得更多优质生源。而主要城市的学位资源紧张导致家
长对于课外辅导服务的需求持续旺盛，付费意愿高。由于主要城
市新生儿仍处于加速增长态势，预计学龄人口基数增长将在未来
10年内持续支撑课外辅导市场需求

盈利预测与估值
预计好未来18/19财年收入将同比增长52%/40%至16/22亿美
元，non-GAAP EPS分别为2.4/3.4美元，目标价135美元对应39
倍2019财年市盈率；预计新东方17/18财年收入将增长
20%/19%，non-GAAP EPS分别为1.9/2.3美元，目标价68美元，
对应29倍18财年市盈率

风险
教育欧亿·体育（中国）有限公司政策风险

目标 P/E (x)
股票名称 评级 价格 2017E 2018E
成实外教育-H 中性 4.70 39.4 28.8
新东方-US 推荐 68.00 35.8 28.8
好未来-US 推荐 135.00 51.7(a) 36.1(a)
标有(a)的数值所对应的年份为本列顶部所示年份之后的一年
中金一级欧亿·体育（中国）有限公司
可选消费
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欧亿·体育（中国）有限公司来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部
吴越，CFA 杨晓宇
分析员 联系人
natalie.wu@cicc
SAC 执证编号：S0080515100002
SFC CE Ref： BDI411
xiaoyu.yang@cicc
SAC 执证编号：S0080116040045
74
87
100
113
126
139
2016-052016-082016-112017-022017-05
相对
值 (
%)
NASDAQ中金教育
中金公司研究部: 2017年5月10日
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随迁子女进城，城市教育资源面临缺口 ....... 3
大量外来务工家庭子女随父母迁入城市.... 3
入学难，升学难成为限制随迁子女在流入地求学的主要阻碍... 4
人口基数大，教育资源压力仍是近期内限制随迁子女在城市接受教育的主要因素. 11
需求旺盛，催生民营K12欧亿·体育（中国）有限公司蓬勃发展 ... 14
民促法助力，学位缺口或帮助民办校获取更多优质生源 ....... 14
主要城市竞争加剧，课外辅导需求旺盛... 15
图表
图表1: 2016年农民工总人数约为2.8亿 ... 3
图表2: 义务教育阶段在校生中随迁子女人数3
图表3: 随迁子女义务教育阶段在校生情况 .. 3
图表4: 中国新出生人口增长近年来趋向缓和4
图表5: 义务教育阶段外来务工人员子女随迁率 ......... 4
图表6: 义务教育阶段随迁子女在整体在校生中的比例4
图表7: 北京市非京籍在校生比例 . 5
图表8: 北京市非京籍招生比例 .... 5
图表9: 小学阶段非京籍招生人数 . 5
图表10: 初中阶段非京籍招生人数5
图表11: 2016年北京上海常住人口居住证持有比例 .. 6
图表12:2012年北上登记在册的随迁子女入学比例 ... 6
图表13: 各省市现行异地中考政策7
图表14: 各省市现行异地高考政策8
图表15: 义务教育阶段招生人数发展趋势 ... 9
图表16: 全国小学学校数量 ........ 9
图表17: 全国初中学校数量 ........ 9
图表18: 北上深常住人口新出生人数统计数据 ......... 10
图表19: 北京上海小学学校数量呈现下降趋势 ......... 10
图表20: 小学招生人数同样在2013年后出现下滑 ... 10
图表21: 北京主要城区重点小学学区房溢价水平（2015年9月） ........ 11
图表22: 北京主要城区重点小学分校学区房溢价水平（2015年9月） .. 11
图表23: 上海市学区房成交价格中位数不断走高 ...... 11
图表24: 按成交量峰值区间，2016年上海学区房成交峰值总价区间高出二手房约100万元 . 11
图表25: 北上广深历年高考报考人数 ........ 12
图表26: 主要城市出生人口与当年普通小学招生人数以及高考报考人数对比 ......... 13
图表27: 全国民办校招生比例逐年提升 ..... 14
图表28: 全国民办校数量温和增长 ........... 14
图表29: 过去四年广州市异地中考人数 ..... 14
图表30: 教育欧亿·体育（中国）有限公司投融资案例数及金额 ..... 15
图表31: 2016年教育欧亿·体育（中国）有限公司投资融资案例地域分布 .... 15
图表32: 主要城市由于第三次婴儿潮人口进入适婚年龄，出生人口自2007年开始加速增长 . 15
图表33: 新增的主要城市儿童自2014年开始进入小学，因此带动主要课外辅导龙头公司的人次增长 .. 15
中金公司研究部: 2017年5月10日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明随迁子女进城，城市教育资源面临缺口
大量外来务工家庭子女随父母迁入城市
2016年，我国约有2.8亿农民工，占总人口的约20.3%。随着大量人口进入城市工作和
生活，这些家庭的子女也跟随父母进入城市教育系统接受教育服务

图表1: 2016年农民工总人数约为2.8亿
欧亿·体育（中国）有限公司来源：国家统计局，中金公司研究部
根据全国教育事业发展统计公报，2010-15年间进入城市的义务教育阶段随迁子女人数
净增加约200万人，至2015年随迁子女在校生总人数为1.4亿，约占义务教育阶段在校
生总人数的9.8%。其中，小学就读人数约1亿人；初中就读人数约253万人

图表2: 义务教育阶段在校生中随迁子女人数 图表3: 随迁子女义务教育阶段在校生情况
欧亿·体育（中国）有限公司来源：教育部，中金公司研究部 欧亿·体育（中国）有限公司来源：教育部，中金公司研究部
在现行户籍制度下，通常教育以户籍所在地为主要考虑因素。但随着城市化进程加快，
大量农村人口向城市转移。为保障随迁子女在非户籍地接受业务教育的问题，国务院在
2001年5月发布的《关于基础教育改革与发展的决定》中，明确提出了“以流入地政府
管理为主，以公办中小学为主”的接收原则

225 230
242 253
263 269 274
277 282
1.9%
5.4%
4.4%
3.9%
2.4%
1.9%
1.3% 1.5%0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
0.0650
100
150
200
250
300
200820092010201120122013201420152016
农民工人数同比增速
(百万)
11.7
12.6
13.9
12.8 12.9
13.7
17%
8%
11%
-8%1%
6%
(10.0%)
(5.0%)
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%111315
201020112012201320142015
义务教育阶段在校生中随迁子女人数同比增速
(百万)
8.6 9.3 10.4
9.3
9.6
10.1
3.0 3.3
3.6 3.5 3.4 3.5
(15.0%)
(10.0%)
(5.0%)
0.0%
5.0%
10.0%
15.0%
20.0%
25.0%515
201020112012201320142015
小学就读随迁子女人数初中就读随迁子女人数
小学就读同比增速初中就读同比增速
(百万)
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