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证券研究报告
分析师
王涵 S0190512020001
贾潇君 S0190512070005
王轶君 S0190513070008
王连庆 S0190512090001
卢燕津 S0190512030001
段超 S0190516070004
研究助理
喻坤 肖金川
联系方式
wanghan@xyzq
中长期观点
全球经济
发达国家货币宽松到头，全
球利率面临上行压力。发达
国家政策开始转向“财政+贸
易保护”——“祸水东引”；
美国施压下中国汇率难贬，
这将制约中国的货币政策；
国内经济
经济“前高后低”，基建、地
产、汽车的拉动减弱下经济
会下行；但不会“硬着陆”，
当前产能、库存情况好于两
三年前。金融去杠杆、经济
下行可控，或意味着货币政
策难有明显放松。金融监管
仍将推进，对下半年经济影
响有限，影响主要在金融层
面。市场将开始为流动性、
风险定价

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关注市场中的背离
是时候来揣摩下全球“央妈”们的心思了
——海外专题系列 第三期
2017年6月17日
已近年中，是时候该停下来审视一下全球主要“央妈”们的心思了，为
下半年做好准备
联储6月加息落地后，从美联储点阵图来看，中性假设下年内还
会加息一次。然而从市场的加息预期来看，6月议息会议声明发
布前，CPI、零售和营运库存数据均偏弱，年内第三次加息概率降
至不足50%，其后基本维持在50%以下，指向市场仍停留在低通
胀/经济数据不好不加息的惯性思维中。这种预期差的调整，很可
能是通过联储的加息预期指引带动市场向联储的加息路径靠拢

初法国总统大选落地，政治风险不再成为欧央行货币宽松的理
由。按当前的购债速度，欧央行QE购买的德、葡国债会在年底
前超过33%的上限，以及考虑到欧元区经济基本面持续向好，在
这种大势之下，欧元区明年继续维持QE的可能性已经不大。不
过距离欧央行加息还较为遥远。按照当前的市场预期，欧央行很
可能要等到2018年底才会逐步加息退出负利率。在欧央行加息
问题上，6月会议德拉吉鸽派，可能是因为其代表了南欧的利益

方式。如何理解日本央行近期减少购债？一方面是国债供给减
少，另一方面央行购买的国债也已接近上限。因而日本央行的调
整并非是货币政策转向，而是基于调整去年货币政策框架，以较
小的购债规模实现宽松目标

退欧导致的英镑贬值大幅抬升了英国通胀，但贬值却没有带来出
口的明显改善

考核，为实体提供基础流动性避免经济“硬着陆”。考虑到临近季
末MPA考核，公开市场净投放和MLF净投放小幅上升主要是央
行“削峰填谷”平滑市场流动性，并不意味着央行货币政策稳健
中性的转向。在金融去杠杆的同时，央行为实体提高的流动性好
于2013年。因而，经济尽管在下滑，但出现硬着陆的概率不大

宏
观
经
济
海
外
宏
观
专
题
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场宏观经济
全球央妈按资产排个序
产规模来看，当前中国央行——人民银行位居第一，而欧央行因欧元升值和
QE持续购债于4月底超过美联储升至第二位，日央行于5月19日超过美
联储位居第三，美联储则从年初的第二位滑落至第四位。由于欧央行每月
QE规模仍维持在600亿欧元，日本央行也仍在推行QQE，而美联储则可能
于年底缩减资产负债表，在汇率保持基本稳定的情况下，预计美联储未来资
产规模也难以超过中国央行、欧央行和日央行

图表1：以资产规模排序，中国央行欧央行日央行美联储
数据来源：Bloomberg，兴业证券研究所
美联储：鸽派主席的鹰派论调，“央妈”底气在哪？
经济都那么差了，咋还急着加息？
月加息落地后，从美联储点阵图来看，中性假设下年内还会加息一次。联储
调低12个月内的通胀预期，以及耶伦鹰派发言中强调不要太在意短期因素
造成的低通胀率，均指向美联储后续加息步伐对经济数据的敏感度下降，放
弃了“先看看数据再行动”的滞后型加息模式

然而从市场的加息预期来看，6月议息会议声明发布前，CPI、零售和营运
库存数据均偏弱，年内第三次加息概率降至不足50%，其后也基本维持在
50%以下，指向市场仍停留在低通胀/经济数据不好不会加息的惯性思维中

这种预期差的调整，很可能是通过联储的加息预期指引带动市场向联储的
加息路径靠拢

整体乏力，然而失业率低至4.3%，很可能已低于自然失业率；而耶伦一向
关注的Jolts职位空缺在4月增加至604.4万，达到历史高位；周度的首申
数据也位于近年来的底位，这些数据均指向美国劳动力市场异常强劲。自3
月以来，美国经济超预期指数呈现下行趋势，但劳动力市场分项维持高位，1,000
2,000
3,000
4,000
5,000
6,000
060708091011121314151617
以美元计各国央行资产规模，10亿美元
日央行欧央行
中国央行美联储
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场宏观经济
已超过3个月。而耶伦对劳动力市场的重视程度要高于通胀，在确认了劳
动力市场超预期表现的可持续性后，耶伦转向“鹰派”

储很可能会启动缩表。对于缩表计划而言，联储并未提及是否进行主动式缩
表，很有可能采用到期减少再投资的方式。而市场对缩表的短期反应，很可
能会大于堪萨斯联储估算的缩表6750亿美元相当于加息25bp的估算效果，
资产价格短期内会出现超调。此外，从中长期来看，加息+缩表对新兴市场
的冲击可能会较大

整体而言，联储6月议息会议是一个关键转折点，不仅在于公布了缩表计
划，更为重要的是向货币政策正常化目标的迈进步伐加速：在年度缩表规模
和加息次数上都有所反映

图表2：而市场对年内第三次加息预期不足
数据来源：Bloomberg，兴业证券研究所
图表3：近期美国超预期指数中的软硬数据均呈下滑趋势，硬数据下滑更多
数据来源：Bloomberg，兴业证券研究所
1.00
1.05
1.10
1.15
1.20
1.25
1.30
1.35
1.40
17-0317-0317-0417-05
市场预期的联储利率区间，%
2017年12月2017年9月
年内第三次加息
6月加息后利率水平
-0.5
-0.3
-0.1
0.1
0.3
0.5
0.7
0.9
16/0116/0416/0716/1017/0117/04
美国经济超预期指数拆分
硬数据软数据
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场宏观经济
图表4：6月会议点阵图显示美联储仍倾向于下半年第三次加息
数据来源：Bloomberg，兴业证券研究所
图表5：联储与市场的分化可能源自于关注点有差异
数据来源：Bloomberg，兴业证券研究所
欧洲央行：精神分裂的“央妈”，心思怎么猜？
声明这样，行长说那样，到底要哪样？
选落地，9月德国大选默克尔连任似乎也基本确定，政治风险不再成为欧央
行货币宽松的理由。按照当前的购债速度，欧央行QE购买的德国和葡萄牙
国债会在年底前超过33%的上限，以及考虑到欧元区当前经济基本面持续
向好，在这种大势之下，欧元区明年继续维持QE的可能性已经不大。值得
注意的是，6月欧央行会议调低通胀预期，可能暗含着在“油价导致整体通
胀率较低+核心通胀较高或者趋势性上升”的情景下，欧央行会更多基于核
心通胀而逐步退出宽松

到2018年底才会逐步加息退出负利率。在欧央行加息问题上，市场的预期
可能是对的。6月欧央行会议德拉吉的鸽派发言，可能是因为其作为意大利
人代表了南欧的利益。实际上，尽管欧元区经济表现不错，但从人均GDP
的角度来看，扣除通胀因素，南欧的意大利和希腊等国的人均GDP尚未超
-0.2
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
1.4
17-0117-0217-0317-0417-0517-06
美国彭博经济超预期指数拆分
劳动市场分项总指数
耶伦鹰派的背后是持续
超预期的劳动力市场
市场认为经济一般，
难以支撑第三次加息
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