烽烟起，六国望函谷
证券分析师：孟祥娟A0230511090004
研究支持：秦泰A0230116090006
2017.7.12
——2017下半年海外经济与汇率对债市影响展望
swsresearch摘要
辨析：海外货币政策对国内市场的影响路径。发达经济体长期国债利率呈现显著的趋同态势，其背
后有三大根本原因：潜在增速趋同；货物和服务贸易联系紧密；金融一体化程度极高。中国与发达
经济体之间利率周期同步性较弱，原因同样有三：经济潜在增速不同；货物和服务贸易结构差异；
以及金融市场的相对隔绝

因此，海外经济和金融市场对中国的影响路径更为复杂，汇率、跨境资金流动构成海外货币政策影
响国内市场的两条主要途径，而直接的收益率带动作用较弱，这意味着需采取更加细致的结构性分
析框架

通胀：全球货币政策的关键与结构性分析。在17年中这个时点上，通胀的潜在分化已经成为新的
全球货币政策主要关注点。17年上半年海外核心通胀产生戏剧性分化：英国核心通胀加速上行，
欧元区核心通胀中枢超预期抬升，而美国核心通胀却呈逐步下滑态势。放眼更长时间，十年宽松未
能提振通胀，结构性因素凸显。那么，通胀未来走势如何？能源价格方面，货币政策难以对原油供
给过剩进行有效调整，预计未来能源价格低迷的局面将长期持续，而传统原油生产国仍将结构性地
以自身购买力的损失补贴全球石油消费者。工业品价格由供给侧三大因素决定：低油价+全球产业
链分工+发展中国家技术进步=工业品价格长期低迷。而服务价格因不可贸易属性较强，同时调整
的黏性较大，因此更多反映经济复苏的趋势性变化。我们从两个角度来分析未来发达经济体的服务
价格变化趋势：1）就业与服务价格：修正的“菲利普斯曲线”关系。2）货币政策向总需求的传
导作用。总体来看，下半年欧元区强，美国弱。英国的特殊情形：输入性通胀持续+经济“软脱欧”
基调不变=货币政策边际收紧。