请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 欧亿·体育（中国）有限公司研究/煤炭 证券研究报告 欧亿·体育（中国）有限公司深度报告 2017年11月30日 [Table_InvestInfo] 投资评级 增持 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] -10.99% -4.64% 1.70% 8.04% 14.39% 20.73% 2016/112017/22017/52017/8 煤炭海通综指 欧亿·体育（中国）有限公司来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《央行资管新规趋严，仍然期待估值修 复》2017.11.19 《2018期待价值重估和国企改革》 2017.11.16 《总需求可能低估，关注产能投产节奏》 2017.11.12 [Table_AuthorInfo] 分析师:吴杰 Tel:(021)23154113 Email:wj10521@htsec 证书:s0850515120001 分析师:李淼 Tel:(010)58067998 Email:lm10779@htsec 证书:S0850516030001 分析师:戴元灿 Tel:(021)23154146 Email:dyc10422@htsec 证书:S0850517070007 2018需求或先弱后强，下半年期待国改 [Table_Summary] 投资要点： 销售下滑，则开工下滑的逻辑过去都是成立的，租赁住房市场的扩张可能导致 这次情况不同，2、租赁住房的投资回报可超5%，投资经济性大增。以上海为 例，租赁用地成本往往只有周边房屋售价的1/10-1/8，回报很容易达到5%。且 租赁住房用地基本都由国企接盘，减少了民营开发商囤地捂盘的机会。3、租赁 房缺点是短期占比还是相对较小，发展快慢取决于政府控房价保经济的决心。4、 由于地是煤炭需求的发动机，因此，煤炭短期需求仍有压力，中期需求有支撑 如果政策继续支持，未来租赁房投资需求可能超预期 能34亿吨和联合试运转的3.7亿吨。对比 3季度各省的产量，陕西超过量达到 27%，这解释了9-10月以来煤价下跌的供给原因。假设陕西2018年不容忍超 产，则2018年至少38亿吨的总产能，较目前36亿吨的产能高出近2亿吨（约 5.6%），若要消化这新增的供给，2018年的需求增速需要超过近5%才行，这 难度很大，因此，我们判断2018年煤价的中枢大概率会低于2017年 68.06%，相对2016年变化不大，以利润还债太慢，融资去杠杆需要加速推进， 目前国务院和各省政府都在加速推动煤炭的国企改革和去杠杆。煤炭公司仍有 大量资产可以注入，而煤炭企业今年计提了很多的成本，即使价格下跌，2018 年盈利也有望改善，未来煤炭的资产注入还是值得期待的 过剩的时代，由于政府对煤价的管理，欧亿·体育（中国）有限公司未来的盈利将在一定的范围内波动， 投资需求不断减少，欧亿·体育（中国）有限公司进入分红时代。按照欧亿·体育（中国）有限公司2017年10倍PE看，以及 发改委500-570元/吨的绿色区间，煤炭欧亿·体育（中国）有限公司未来很可能能实现分红率维持在5% 以上，欧亿·体育（中国）有限公司估值应该提高。建议关注：露天煤业，陕西黑猫，潞安环能，神火 股份，陕西煤业，中国神华，山西焦化，平煤股份，山煤国际，阳泉煤业，上 海能源，中煤能源，新集能源，蓝焰控股，*ST郑煤 增产能投放量和投放时间的不确定性 欧亿·体育（中国）有限公司相关股票 [Table_StockInfo] 股票代码 股票名称 EPS（元） 投资评级 2016 2017E 2018E 上期 本期 002128 露天煤业 0.50 1.22 1.54 买入 买入 601015 陕西黑猫 0.17 0.42 0.83 买入 买入 601699 潞安环能 0.29 0.90 1.31 买入 买入 601225 陕西煤业 0.28 0.95 0.80 买入 买入 601088 中国神华 1.14 1.80 1.83 买入 买入 600740 山西焦化 0.06 0.21 0.42 买入 买入 600546 山煤国际 0.16 0.36 0.53 买入 买入 600348 阳泉煤业 0.18 0.64 0.60 买入 买入 欧亿·体育（中国）有限公司来源：Wind，海通证券研究所 欧亿·体育（中国）有限公司研究〃煤炭欧亿·体育（中国）有限公司 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明目录 1. 2018上半年煤炭需求可能下滑，下半年或有好转 .... 5 1.1 租赁住房若下半年启动，可能打破地产原有周期 ........ 6 1.1.1 2015年周期分析逻辑取得了成功 ........... 6 1.1.2 经验成为逻辑，2018该看空周期了？ ... 6 1.1.3 最大的不确定性，租赁住房2018下半年能否开展 ....... 7 1.1.4 租赁住房到底有没有需求 ........... 7 1.1.5 疏堵结合——开展租赁住房市场或是稳定房价的又一利器 ....... 8 1.2 拿地增速较好，销售模式或减缓，租赁模式或加速 ..... 9 2. 若经济增速下滑较多，基建和货币政策或有相应调整 ........... 9 2.1 海外经济恢复比想象的要强 ... 10 2.2 短期环保减产导致的需求抑制，可能在2018年初恢复增长 . 11 3. 超产已经产生，2018年可能重回产量控制 . 12 3.1 2017年至今全国煤炭产量一直平稳 ... 12 3.2 年化月度产量已经超出产能 ... 13 3.3 陕西地方矿超产最为严重....... 14 3.4 预计2018年产能达到38亿吨，产能同比增速超5% ........... 15 4. 政府绿色目标区间或再影响2018年煤炭供给 ......... 15 4.1 绿色区间2017并未实现........ 15 4.2 火电盈利真的有那么差么....... 15 4.3 煤价回归绿色区间，长协煤企盈利仍然稳定 .. 17 5. 国企改革期待2018年 ......... 18 5.1 供给侧改革的根本目标是去杠杆 ........ 18 5.2 深化改革 ........ 20 6. 估值和投资建议 ....... 21 7. 风险提示 ...... 22 欧亿·体育（中国）有限公司研究〃煤炭欧亿·体育（中国）有限公司 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图目录 图1 煤炭下游需求结构-2016 . 5 图2 地产开工增速和煤炭需求增速的相关关系 .......... 5 图3 2015年底地产需求见底（%） ... 6 图4 2016年地产新开工回暖，基建投资开始回升，托底工业增加值（%）.. 6 图5 地产销售与新开工同比增速（%） .......... 7 图6 M2增速仍高于房价同比增速（%） ....... 8 图7 十大城市存销比（面积，当月值） ......... 8 图8 近期全国拿地增速加快（%） ..... 9 图9 基建投资对冲工业增加值下滑（2012至今） ... 10 图10 近期全球粗钢产量增速高于中国（2013年至今，当月值） ..... 10 图11 我国粗钢净出口情况（2015年至今，当月值） ........... 11 图12 世界银行在不同时点对2016和2017年全球经济增速的预测值（%）11 图13 海外焦煤先于国内焦煤上涨 ...... 12 图14 粗钢出口下降（%） ..... 12 图15 全国原煤产量月度数据（万吨） ........... 13 图16 动力煤价格变化（元/吨） ......... 15 图17 华能国际吨煤现金利润变化 ...... 16 图18 煤价与煤炭欧亿·体育（中国）有限公司吨煤盈利变化 .. 17 图19 环渤海指数与现货价格变化（元/吨）... 18 图20 煤炭欧亿·体育（中国）有限公司亏损企业比例变化（%） ........ 18 图21 煤炭欧亿·体育（中国）有限公司资产负债率变化 .......... 19 图22 煤炭欧亿·体育（中国）有限公司历史资产负债水平（%） ........ 19 欧亿·体育（中国）有限公司研究〃煤炭欧亿·体育（中国）有限公司 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明表目录 表 1 租赁投资测算表（上海为例） .... 7 表 2 全国产能情况（截止2017年6月底） . 14 表 3 陕西2017年产销量情况（万吨） ........ 15 表 4 华能国际与华电国际盈利情况 .. 16 表 5 华能国际基本数据（截止2017年6月底） ..... 16 表 6 煤炭欧亿·体育（中国）有限公司吨煤利润月数据 .......... 17 表 7 主要煤炭上市公司及所属集团产能情况（截止2017年6月底） ......... 21 欧亿·体育（中国）有限公司研究〃煤炭欧亿·体育（中国）有限公司 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1. 2018上半年煤炭需求可能下滑，下半年或有好转 2015年年底周期反转的时候，大家都不看周期，现在人人都在分析周期，似乎历史 的规律每次都会重演。我们感觉诚惶诚恐：中国正在发生着巨大的变化，过去的周期经 验会否在这个时间点上面临政策和大趋势转变带来的不确定性挑战？过去的那些短周期 经验在2018年是否还一定成立？煤炭的下游需求包括电力、钢铁、水泥、化工等欧亿·体育（中国）有限公司， 主要由地产和基建带动，那么地产和基建未来的走势如何非常重要 图1 煤炭下游需求结构-2016 欧亿·体育（中国）有限公司来源：Wind，海通证券研究所 图2 地产开工增速和煤炭需求增速的相关关系 欧亿·体育（中国）有限公司来源：Wind，海通证券研究所
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