HeaderTable_TypeTitle 房地产策略报告 ——苦雨终风也解晴 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。目录 调控政策思路将转变 .. 8 更市场化 .... 9 更着重增加供应和保障 ....... 9 更趋区域性和灵活性........... 9 2014年基本面将较2013年降温，但不会是大衰退 . 12 市场可能降温的因素： ..... 12 降温幅度可能不大的因素： .......... 13 区域表现仍可能不同17 短期看，三四线销量确定性可能好于一二线 ......... 17 目前看，一线销售规模已经见顶，其他城市销售规模仍在上升趋势 ......... 17 长期看，一线城市未来将是“价”的市场，而非“量”的市场 .... 19 长期看，二线城市量价都有空间 ... 19 长期看，三四线城市是未来，但分化也是必然 ..... 19 欧亿·体育（中国）有限公司面临新格局，房企也需“变中求进“ ........ 21 从住宅一枝独秀到细分领域百花齐放........ 21 机会利润向管理利润转变 . 21 强者更强，欧亿·体育（中国）有限公司集中度将持续提升 ........... 21 金融脱媒，融资渠道将多样化 ...... 22 房地产将从建造向全方面服务转变 ........... 23 欧亿·体育（中国）有限公司将进入真正的研究创造价值时代........ 23 地产股投资策略 ....... 23 风险提示 ...... 24 渐飞研究报告 - http://bg.panlv HeaderTable_TypeTitle 房地产策略报告 ——苦雨终风也解晴 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。图表目录 图 1：国有建设用地中住宅用地占比过低.. 10 图 2：历年国有建设用地供应情况（单位：万公顷） ........ 10 图 3：商品房销售额增速与中长期居民贷款增速相关性很强 ......... 12 图 4：2012年中长期居民贷款占比太低，2013年回归正常 ......... 13 图 5：25-44岁适龄购房人口仍在高位 ...... 14 图 6：出台打压需求政策的12个城市各类指标在全国中占比 ....... 15 图 7：一线城市房价涨幅很大，三线城市房价涨幅很温和. 15 图 8：108家上市房企整体短期偿债能力高于历史底部 .... 16 图 9：2014-2015年地方政府偿债压力渐增 .......... 17 图 10：一线城市销售规模已于2005年见顶，二线及其他城市仍在上升空间 ....... 18 图 11：一线城市销售占比逐渐下降，其他三四线城市占比趋 ....... 18 图 13：2006-2011年一线城市人口增长率明显高于其他城市 ....... 19 图 14：三线城市房价收入比较更为合理 ... 20 图 15：三线城市商品住宅可售库存去化周期较高，供应能力更强20 图 16：欧亿·体育（中国）有限公司毛利率从高点明显下滑 .......... 21 图 17：房地产欧亿·体育（中国）有限公司集中度在持续上升 ....... 22 图 18：金融脱媒趋势明显. 22 图19：地产股相对PB处于历史低水平 ..... 25 图 20：地产股PB处于历史新低 .. 25 图 21：万科PB处于历史新低 ...... 25 图 22：万科相对PB处于历史低水平 ....... 25 表 1：2013年经济工作会议不再提“房地产调控” 8 表 2：十八届三中全会《决定》中与房地产相关的内容整体偏利好8 表 3：2013年部分一二线城市强化了调控政策，个别城市采取了放松政策，政策更趋区域性 ..... 10 表 4：预计2014年全国商品房销售均价增5%，销售面积增6%，销售金额增11% ........ 16 渐飞研究报告 - http://bg.panlv HeaderTable_TypeTitle 房地产策略报告 ——苦雨终风也解晴 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。本文题目“苦雨终风也解晴”摘自苏轼《夜渡海》，原意为：连绵下个不止的阴雨(苦雨)， 总有止的时候，成天刮个不停的风(终风)，也总有停的时候，它们“也解晴”，也能变成风 静晴朗的天气。用此意也基本可以表达我们对2014年房地产投资机会的看法：地产股经 过2013年的大幅下跌，悲观情绪已经得到充分释放，2014年房地产政策和基本面大概率 将实现平稳过渡，而不是大幅恶化，这样的话，地产股整体趋升的可能性更大。 《夜渡海》 苏轼 参横斗转欲三更，苦雨终风也解晴。 云散月明谁点缀？天容海色本澄清。 空余鲁叟乘桴意，粗识轩辕奏乐声。 九死南荒吾不恨，兹游奇绝冠平生。 （一） 关于政策， 我们认为，未来调控思路将发生变化，而这种变化将更有利于降低 欧亿·体育（中国）有限公司波动性，促进欧亿·体育（中国）有限公司的平稳发展。 18届三中全会和2013年中央经济工作会议对房地产的态度与以往不同，“调控”字眼消 失，“供应和保障”被更多提及。我们认为，未来政策面将向“更市场化”、“更着重增 加供应和保障”、“更趋区域性和灵活性”转变。未来行政化手段如限购限价或将逐步淡 化退出，而房产税可能会逐步推行，成为调节需求以及地方税源的重要工具。对需求更多 采取“疏”而非以往“堵”，“疏”将有利于保持需求稳定释放，保持房价和投资稳定。 （二） 2014年基本面将较2013年降温，但降温更可能体现在增速上，而不是绝对数的 大衰退。 我们认为市场降温的理由是：（1）部分城市针对需求的政策面收紧；（2）房价上升对购 买力的负面影响；（3）2013年新开工面积增长，供应增加将缓减供需矛盾；（4）信贷 边际改善效应减弱。截至11月，2013年全国商品房销售金额同比大增31%，这和2013 年中长期居民贷款大增有很大关系。而2013年中长期居民贷款大增73%（截至11月）， 主要是2012年基数较低，而2013年恢复到了正常水平， 2014年不存这么大的边际改善 条件，预计中长期居民贷款增速将明显回落，并影响商品房销售金额的增长。 但，我们仍可找到更多的理由来说明市场不会大幅度的衰退：（1）2020年之前适龄购房 人群仍在高位；（2）“已经城镇化的人口向真正市民化转变“过程中总计可能有29亿平 米住房需求需要满足，而这一数字还不包括每年新迁入城市人口住房需求以及已经市民化 人口的住房改善需求。（3）经过最近几年限购限贷政策的执行，需求主体越来越刚需化， 而刚需市场对政策敏感度相对不高，这是与以往政策收紧导致销售量大幅下降时非常不同 的欧亿·体育（中国）有限公司背景。（4）目前12个城市提高限购门槛或提高首付，2013年1-9月这12个城市 住宅销售面积占全国仅13%。这12个城市住宅销售面积即使下降10%，拖累全国住宅销 售增速仅1.3个百分点，影响相对有限。（5）房价涨幅比较高的主要是部分一二线城市（其 中一线城市2013年住宅价格上涨了23%），但三线城市以及全国整体看，价格涨幅并不 渐飞研究报告 - http://bg.panlv HeaderTable_TypeTitle 房地产策略报告 ——苦雨终风也解晴 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。大（截至2013年1-11月，全国商品住宅成交均价上涨8%）。（6）尽管信贷对房地产销 售的边际改善将减弱，但如果整体新增信贷仍有所增长（预计2014年新增人民币贷款10 万亿，同比增11%），则中长期居民贷款也可能随之增长（预计中长期居民贷款占比维持 在2013年水平，中长期居民贷增11%），那么对住房销售仍是有利的。（7）截至11月， 住宅新开工面积增长10%，意味着2014年供应会增加，但由于增加幅度不大，还不足以 单方面大幅改变供需格局。（8）房企短期资金状况较好，对房价的控制权仍较强。（9） 地方财政的土地依赖依然突出，且2014-2015年是地方偿债高峰，对房地产的维稳意愿仍 很强烈。 因此，我们假设2014年商品房销售均价涨幅将回落到5%（预计2013年增9%），则2014 年全国商品房销售面积可能实现6%增长，对应商品房销售金额增长11%。 （三） 未来房地产欧亿·体育（中国）有限公司区域差异仍会非常明显。 看2014年的话，三四线销量确定性可能好于一二线。因为部分一二线城市受2013年11-12 月调控政策影响，同时房价上涨幅度较大，可能对2014年需求造成负面影响。而三、四 线城市目前未有政策干扰，同时2013年价格涨幅不大，需求可能会延续2013年的趋势， 继续温和复苏。但目前三四线城市整体的库存仍明显高于一二线，未来价格涨幅可能依然 有限。尽管市场普遍更看好一二线城市的需求和房价，但一二线地价的更快上涨也是不争 的事实。而对企业而言，利润不是来自于房价的高低或涨幅，而是主要来自于房价和地价 的差价，所以，一个平稳的市场对企业可能更为重要。 从长期来看的话，一线城市未来将是“价”的市场，而非“量”的市场。一线城市未来供 应能力有限，同时人口流入属于被限制的城市之列，2005年需求见顶可能将是中长期的趋 势。但一线城市集聚了最高端、附加值最高的产业，最好的生活配套，因此，必将吸引全 国甚至世界最优秀最高薪的人汇聚于此，即使未来一线城市人口数量不变，但通过人口素 质的更快提升或人口在世界范围内不断更新，一线城市仍将是财富创造能力最强的地方， 所以，未来一线城市的销售面积很可能逐渐萎缩，但价格仍可能处于上行趋势。当然，一 线城市最大问题是住宅价格相对租金和普通大众的收入明显偏高，未来政府在民生保障方 面需要加大投入力度，同时，该类城市住宅价格的上涨速度将受到相对低租金的限制，未 来或许需要一定的时间换空间。 二线城市量价可能都有空间。目前来看，二线城市销售规模还处于上升趋势，而从人口吸 纳来看，也还有空间。正如清华大学政治经济学研究中心主任蔡继明所说：“全世界现在 超过千万人口的大城市是25个，我们中国才3个，占1/ 8，而我们的人口占世界人口1/4。 我国珠三角、长三角、京津冀三大都市群的产值大概只占到了GDP的35%左右，美国和 日本三大都市群都占到了60-70%”，从这个角度