1 从财务评价体系看上市公司价值决定 ——“双高”企业 1与传统企业的比较 [内容提要]本文主要从投资者的角度，探讨目前国内A股上市公司中“双高”企 业与传统企业的财务评价指标体系及其差异。文章首先通过对现有财务评价指标体系的比较 分析，以及对股票投资者的问卷调查与分析，得出恰当评价“双高”企业和传统企业的不尽 相同的两套财务评价指标体系，然后再利用上市公司年报数据进行实证性分析，验证了两类 企业财务评价指标体系差异存在的合理性。本文研究表明：成长性指标是最能体现“双高” 企业高成长特征的财务指标；成长性既体现在反映经营成果（盈利能力）的财务指标上，又 体现在反映财务状况（资本扩张能力）增长的财务指标上；“双高”企业的主营业务利润率、 净资产收益率、利润构成和市盈率等财务比率指标的平均值明显高于传统企业。由此可见， 较之于传统企业，“双高”企业的投资价值更多地取决于其预期增长能力而非当期的静态盈利 性。 关键词：财务指标体系， “双高”企业， 传统企业， 投资价值 1 “双高”企业是指高科技、高成长企业。从财务评价体系看上市公司价值决定 ——“双高”企业 2与传统企业的比较 如何利用上市公司公开披露的财务信息对其进行财务评价，从而发现上市公 司的投资价值，是股票投资者普遍关心的一个问题。目前，我国已有一千多家上 市公司，其中，既有大量的传统企业，但也出现了为数不少的“双高”企业。对 于传统企业，财务评价已形成了一套相对成熟的理论和方法体系。但对于“双高” 企业，如何对其进行恰当的财务评价，并据此评估其投资价值，则是一个有待研 究的新课题。本文将主要从投资者的角度，探讨目前我国A股上市公司中“双高” 企业与传统企业的财务评价指标体系及其差异。我们将首先通过对现有财务评价 指标体系的比较分析，以及对股票投资者所做的问卷调查与分析，得出恰当评价 “双高”企业和传统企业的不尽相同的两套财务评价指标体系，然后再利用上市 公司年度报告数据进行实证性分析，验证两类企业财务评价指标体系差异存在的 合理性，并由此说明“双高”企业与传统企业价值来源的差异性。 一、财务评价与企业价值 一般而言，财务评价就是通过收集和选取与决策相关的各项财务信息，并运 用一定的分析方法进行信息加工，借以评估企业的经营业绩与财务状况。不同的 财务报告使用者，亦即不同财务评价主体，对上市公司进行财务评价的目的往往 不尽相同。这些主体包括：上市公司的经营管理者、上市公司的投资者（含潜在 的投资者，下同）、债权人、与上市公司有业务联系的公司、有收购或兼并意向的 公司、、中介机构（注册会计师、咨询人员等）、国家经济管理部门和税务部门、 上市公司的员工和工会、以及其他利益相关者。本文主要从投资者角度研究上市 公司的财务评价问题。 投资者对上市公司进行财务评价，其目的一般包括：〈1〉了解公司的经营成 果、资本结构、资本保值增值、利润分配及现金流转的详情，以便做出增加投资、 保持原有的投资规模、放弃投资、转让股份等投资决策；〈2〉了解公司经营管理、 财务状况、盈利能力、资本结构等所有方面，对自己的投资风险和投资回报进行 判断和估计；〈3〉分析公司的内部情况和外部环境变化可能对公司利润的形成和 2 “双高”企业是指高科技、高成长企业。分配带来的影响，以及可能对公司股票价格带来的影响；〈4〉判断一个公司的财 务状况和发展潜力，评估这个公司整体的真实价值，并将其与公司的市场价值进 行比较，寻找价值被低估的公司进行投资以获取最大的收益。 企业价值是企业适应市场环境、获利能力和竞争优势持续时间的综合表现， 它不但度量了企业已有资产的获利能力，还体现了企业对经营环境的战略适应能 力。企业估价，就是对持续经营中的企业的经济价值所进行的估量。它实际上是 一个综合了企业能力、宏观经济形势以及人的主观需求等多方面因素之后，对企 业持续发展潜质的认识和评价过程。 投资者无论投资于“双高”企业还是传统企业，其目的都只有一个：在可接 受风险程度下获取最大的收益。传统企业与“双高”企业的内在特质不同，价值 体现的方面不同，价值增值方式不同，对它们进行价值评估的方法和手段也就应 该有所差别。传统企业要合理的配置、利用自然资源，依赖大量的资金、设备等 有形资产的投入来扩大再生产达到规模经济，降低成本，以获取最大的利润。与 传统企业相比较，“双高”企业具有如下特征：〈1〉“双高”企业主要是知识、智 力的投入，在美国，有许多高技术企业的无形资产已超过总资产的60％。〈2〉知 识已代替资本成为企业成长的根本动力，是竞争力的主要源泉，并已经成为使投 资获得高额回报和员工获得高额收入的基础。〈3〉科学和技术的研究开发日益成 为企业发展的重要基础，越来越多的企业在研究开发上投入大量资金，以获取技 术上的优势，期望获得高额回报。〈4〉企业投资具有高风险、高回报的特点。“双 高”企业的风险主要来自于以下三个方面：一是技术风险，即在产品研制和开发 过程中由于技术失败而引致的损失；二是市场风险，即技术创新带来的新产品能 否取得必要的市场占有量；三是财务风险，即对技术创新的前期投资能否按期收 回并获得令人满意的利润。〈5〉企业成长快。“双高”企业往往是开始规模很小， 管理上很不成熟，但凭借其研究成果可以迅速发展成为组织和管理上日臻成熟的 大公司。 传统企业多为基础性产业，由于技术、设备、工艺、生产相对成熟，企业大 都处于成熟期，因而市场较稳定，风险较小。企业的历史业绩相对稳定，人们对 其未来收益预期也相对稳定，波动空间相对狭窄，对投资者的激励作用不大。传 统企业的价值更多体现在将来收益的稳定与可预计性和低风险性上。“双高”企业 则是新生事物，制度创新乃至企业、产品的创新都是有创新利润的存在（创新的 边际利润大于创新的边际成本），预期的高额利润，对投资者激励作用大。一般而言，股票的价格取决于预期股利收益与市场利率之间的相对比例关系，预期股利 收益不断增大，则股价不断提高，企业的价值也不断提高。“双高”企业大都处于 生命周期的成长期，由于新产品新技术的研究费用高，企业面临的风险大，其利 润波动预期也较大。“双高”企业的价值更多体现在将来收益的高增长与高风险性 上。 公司价值本质上是由其未来预期现金流量的现值决定的。对于传统企业，企 业未来业绩与历史及当前业绩表现之间的关系密切，企业财务评价更注重企业“目 前”价值的评估；而对于“双高”企业，企业未来业绩与历史和现在业绩表现之 间没有联系或是联系不大，企业财务评价就应该更注重企业“未来”可能价值的 评估。业绩评价和企业估价有着密切的联系。在资本市场有效率的条件下，企业 价值成为评价的核心，即评价体系的指标最终是价值相关的。价值相关反映在如 下三个方面：一是当前盈利性（用货币指标计量）；二是盈利能力的可持续性（健 康性指标）；三是盈利能力的增长潜力（价值驱动因素等）。因为两类企业的价值 体现不同，所以对它们进行财务评价所使用的财务指标体系就可能存在一定的差 异。 二、“双高”企业与传统企业财务评价体系差异性：理论及调查分析 传统企业的财务评价指标体系主要包括股东利益比率、盈利能力比率、短期 偿债比率、长期偿债比率和资产运营能力比率等五大类指标。其中，反映股东利 益的比率主要有每股收益、每股净资产、净资产收益率、市盈率和股利支付率等； 反映盈利能力的比率主要有经营利润率、销售净利率和资产净利率等；反映短期 偿债能力的比率主要有流动比率和速动比率等；反映长期偿债能力的比率主要有 资产负债率、已获利息倍数和有形净值债务率等；反映资产运营效率的比率主要 有存货周转率、应收款项周转率、流动资产周转率和总资产周转率等。 与传统企业相比较，“双高”企业财务特征的最明显之处就在于其高成长性。 关于描述企业成长性和发展能力的财务指标，人们的认识存在一定差异。例如： 1．1999年财政部、国家经贸委、人事部和国家计委联合发布的《国有资本 金效绩评价规则》中涉及的“发展能力状况”指标，包括了销售（营业）增长率、 资本积累率、总资产增长率、固定资产成新率、三年利润平均增长率和三年资本 平均增长率等六个比率指标。其中： 本期销售（营业）收入-上期销售（营业）收入