大类资产配置白皮书（2024）
立足长期增长、重视战略配置

中金财富首席投资官办公室 | 2023 年 12 月 24 日
财富研究部
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CIO Letter〡大类资产配置白皮书
蔡 青 | 分析员
SAC 执业证书编号：S0080516080002
Qing.cai@cicc.com.cn
付英娇 | 分析员
SAC 执业证书编号：S0080519110003
Yingjiao.fu@cicc.com.cn
吴 佳 | 分析员
SAC 执业证书编号：S0080519110002
Jia.wu@cicc.com.cn

本期目录
战略配置：全球风险偏好依然稳健 3
战术调仓：规则为主，择时为辅 9
再平衡策略：应对变化莫测市场环境的定海神针 9
主动战术调仓：持续战胜市场的难度不断加大 11 2024 年大类资产配置展望：中国弱复苏，美国渐降温 12
产品投资：重视 Beta，兼顾 Alpha 24
股票资产 24
固收资产 28
另类资产：市场中性、大宗商品和 CTA 33
* 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2
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战略配置：全球风险偏好依然稳健 2023 年：全球经济穿越“危机”、展现“韧性” 2023 年，全球经济经历了很多风险事件。海外军事冲突不断、涉及区域和国家数量扩
大；主要大国之间的战略竞争格局延续、“技术战”升级；美联储采取四十年来最为紧缩
的货币政策、期间硅谷银行等金融机构陷入破产……如果一名投资者在年初成功预测
到今年会发生上述事件，很有可能会将 2023 年定义为 “危机之年”。但现实是全球经济
和市场表现出了“韧性”：尽管风险不断、危机四伏，但主要经济体的增长仍在持续。
美国经济展现出“韧性”一面。在 2023 年之初，美国经济看似处于困境之中，通货膨胀
率处于四十年新高位置、经济动能减弱，一季度，由于前期无风险利率大幅上升，数
家银行出现挤兑后被接管。但事后来看，美联储作出了合理的应对，在保持紧缩政策
不动摇、坚决遏制通胀预期的前提下，对出险的银行机构的存款给予了超出存款保险
制度的全额保障，避免了挤兑潮的扩大。
目前，美国经济的主要矛盾仍是治理通货膨胀，2023 年的通胀增速总体回落，但水平
仍较高，如果短时间内放弃紧缩政策，仍不排除会出现二次通胀的可能。但从长期历
史来看，美联储对于如何治理通货膨胀等问题有充分的经验，没有理由怀疑其能力和
决心。期间可能会出现经济的温和衰退，也可能出现市场的波动加大，但这对于长期
资产配置的影响是较为有限的。
中国经济增长符合政府目标，略低于市场机构预期。根据市场的一致预期，2023 年中
国经济有可能增长 5.2%，完成我国政府制定的 5%的目标。由于 2022 年的低基数效
应，5%的增长目标不是特别高，市场机构一度给出了更为乐观的预测（4 月份时预测
均值为 5.5%），反映出经济的实际运行略低于市场预期。这并非来自于前两年普遍担
忧的“脱钩、断链”。事实上，2023 年中国出口商品在欧美市场的进口份额比例总体上
保持稳定，部分前期的贸易争端（比如中澳争端）也随着两国外交关系的重新稳定而
得到解决。近期国家领导人成功访美，达成一系列合作意向，有助于在全球的波动中
稳定两国关系。
中国经济的表现主要有两个原因：一是在经济和社会结构调整的关键阶段，决策层把
高质量发展放在首位，更加重视法治反腐、债务管控等长效机制。很多人年初预测的
疫情后“V 型反转”并未到来，这是国内政策主动选择的结果。二是房地产部门的持续拖
累，今年房地产价格进一步下降。由于中国居民过半的财产以地产形式存在，中国家
庭也难免感受到“寒意”料峭，选择修复而非扩张自身的资产负债结构。
一个经济体的发展总是会有波折的，与我们文化相近的“东亚四小龙”的发展历史具有较
高的借鉴意义。在其赶超的历史中，都曾经出现过腐败问题、债务和金融风险问题、
市场信心和活力问题等，通过采取包容性的政策，采取市场化、法治化、国际化的导
向，最终都解决了发展中出现的问题，成为人均收入和治理水平居于世界前列的现代
化经济体。（详见 2023 年 9 月 CIO Letter）

* 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3
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面对经济复苏较弱的局面，我们已经看到下半年财政政策的逐渐发力，公共部门新一
轮的信用扩张已经开启，而公共部门的信用扩张能否撬动私人部门，关键在于稳定和
提振微观主体的信心，根本解法在于不断深化开放。
在 2023 年 1 月份的 CIO Letter 中，我们曾探讨过何为一国经济长期增长的本源：一个
国家的贫穷或富裕并不取决于地理气候条件，也不在于文化或语言，更不在于人口的
多少，而在于这个国家能否建立开放和包容的制度，使得广大民众有积极性充分发挥
自己的聪明才智去创造财富。2024 年我们有望看到国有企业、民营企业、全国统一大
市场、财税金融等重点领域改革的深化。我们也相信，大众将会逐渐认识到房地产拖
累作用的逐渐减轻、感受到开放和包容性制度的逐渐完善，届时微观主体的信心也有
望得以修复。
全球名义 GDP 的持续增长：长期投资的立足基础
从 2023 年预期和表现的反差之中可以再一次地看到，虽然各类机构都会对经济和股市
作出各种各样的预测，但均很难保证精准，因此如果投资者寄希望于战术配置，就会
面临各种各样的“意料之外”。但是如果立足于战略配置，在资本市场的长期历史视角
（20 年以上）下，股票资产反而具有一定的确定性：那就是几乎所有主要经济体的股
票指数、以及其名义经济表现都是长期上行的（图 1、图 2）。
图 1：G20 国家股市与 GDP 长期增长趋势 图 2：G20 国家股市与 GDP 增长趋势（近 20 年）
GDP增速（最大区间） 股市增速（最大区间） GDP增速（近20年） 股市增速（近20年）
澳大利亚 澳大利亚
印度尼西亚 印度尼西亚
韩国 韩国
沙特阿拉伯 沙特阿拉伯
土耳其 土耳其
阿根廷 阿根廷
墨西哥 墨西哥
南非 南非
中国 中国
印度 印度
俄罗斯 俄罗斯
巴西 巴西
日本 日本
意大利 意大利
德国 德国
法国 法国
英国 英国
加拿大 加拿大
美国 美国 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0% 10% 20% 30% 40% 50%
欧亿·体育（中国）有限公司来源：WIND, 中金财富，统计区间为各国股市有记录以来至 2023/10 欧亿·体育（中国）有限公司来源：WIND, 中金财富，2003/10–2023/10
从二战结束以来，或者各自股市有记录以来（对新兴市场），我们所统计的 G20 国家的
长期回报都是正的。近 20年来，G20国家股市年均回报和 GDP平均增速分别为 13.0%
和 8.5%，大部分国家的股市全回报表现略高于名义 GDP 增速。甚至对于一些处于困
境中的经济体，比如阿根廷、委内瑞拉，其名义 GDP 和股市也是上涨的。普遍来看，
世界各国的经济长期保持名义值的持续增长。


* 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4
下载更多保险欧亿·体育（中国）有限公司请到管理资源网 2023 年中国居民大类资产配置趋势：风险偏好下降，资金涌入固收资产
表 1：中国家庭财富的主要大类分布（2018-2023）
单位：万亿元人民币 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 配置占比
地产 271 296 320 337 330 317 55.3%
存款 72 81 93 100 127 135 23.6%
寿险 15 17 20 21 23 25 4.4%
股票及股票基金 19 25 37 44 37 37 6.5%
泛固收产品（债基、货基、银 41 45 49 55 58 58 10.2%
行理财、非标信托）
合计 417 464 519 558 575 573 -
欧亿·体育（中国）有限公司来源：WIND，中金财富
固收类产品：受“避险”需求的影响，总体规模大幅增长。面对今年存在较高不确定性
的资本市场和价值继续萎缩的房地产市场，中国家庭的总体风险偏好程度出现明显下
降。突出地表现为具有“保本”属性的银行存款、长期保险和货币市场基金继续受到青睐。
其中，银行存款规模在 2023 年增长 14 万亿元至 134 万亿元，居民存款中，近 3 成为
短期流动性存款，7 成以上为定期存款，且定期存款占比近年来持续上升，表明很多家
庭持有存款主要是因为其约定收益和无净值波动风险的特质。存款之外，具有类似安
全资产属性的寿险和货币市场基金总共增加近 3 万亿元人民币，增长约 9%。而近年来
受地产风险释放和净值化冲击更大的银行理财类资产今年规模出现负增长（ ），这
-8%
反映出资金不仅规避权益市场风险，也规避了以往被认为能保本，但在净值化改革之
后表现出波动的产品。
图 3：居民存款规模维持高增，定期化趋势加强
万亿元
居民存款规模 定期活期比（滚动12个月平均，右轴） 160 260% 140 240% 120 220%
超 储 100 额 蓄 200% 80 180% 60 160% 40 140% 20 120%0 100% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

欧亿·体育（中国）有限公司来源：WIND，中金财富，2007/1–2023/11
“固收化”行为的原因：中国投资者尚未形成稳定的战略配置中枢。在资产配置方面，
投资者最常犯的错误，就是随着市场周期性的改变，大幅改变自身的战略配置方式。
在经济和市场较景气的阶段，很多投资者会以高出自身承受能力的仓位水平配置风险
资产。但在市场随后的周期性下行中，又会发现原来的配置方式过于“进取”，选择做一
名“保守型”投资者，于是大幅减持这些资产，将资金配置到收益率已经大幅下降后的固
收产品上。


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