行 业 研 究 证券研究报告 物流 从成本决胜到产品分层—电商快递的价值重估路径 推荐 ( 维持） 2018年 03月 07日 行 业 深 度 研 究 报 告 重点公司 投资要点 重点公司 韵达股份 申通快递 顺丰控股 圆通速递 17E 18E 评级 审慎增持 审慎增持 审慎增持 审慎增持 ? 欧亿·体育（中国）有限公司增速由高速往中高速转化，但在 A股仍是高增长欧亿·体育（中国）有限公司。2017年欧亿·体育（中国）有限公司 整体增速较前几年增速放缓，但相对美国、日本，25%的年化增速仍具吸 引力。电商快递业务量中阿里占比降至 50%左右、拼多多等主打低价走量 的社交电商崛起降低了客户集中度过高的风险。与在完全竞争阶段同样经 历过价格战的家用空调市场龙头企业 PE相比，目前中高速增长的快递行 业估值性价比较高、欧亿·体育（中国）有限公司成长空间广阔。另外，从现金流角度分析，快递 企业具有优秀消费品公司的基因，这一价值未被市场发掘。 1.30 1.05 1.07 0.56 1.72 1.29 1.09 0.71 ? ? ? 暂别牺牲利润的草莽式价格战。价格战的目的是形成规模效应，筑造成本 壁垒，历史数据印证这一路径有效性。但目前规模效应减弱，在业绩承诺 与现金流双重约束下欧亿·体育（中国）有限公司价格战风险可控。龙头企业排序稳定、CR8首次 破 80%，欧亿·体育（中国）有限公司格局改善将引领欧亿·体育（中国）有限公司理性竞争、规范发展。另外从加盟商的 利润表分析，加盟商已经不具备主动大规模降价的能力。 相关报告 《快递欧亿·体育（中国）有限公司跟踪分析：从美国巨 头经验看快递入局快运的发展 空间》2018-02-25 《快递欧亿·体育（中国）有限公司跟踪分析：从德邦上 市透视快递快运的互相渗透》 2018-01-25 成本和网络决定增长和潜在份额。17年年初有快递公司部分网点动荡、 货物积压的重要原因就是它的转运成本过高、以罚代管的粗放型管理方式 导致加盟商利润微薄、动力不足。干线运输成本越低，对企业来说价格优 势更突出、加盟商回报更高动力更大，企业市场份额更大，从而形成总部 与加盟商共赢的良性循环，成本依旧是加盟制快递企业制胜关键。 《新零售引领快递业变革》 2018-01-01 分析师： 王品辉 wangph@xyzq S0190514060002 产品定位差异和产品分层出现。目前快递产品定位差异化出现，韵达、中 通轻货占比提升，德邦主打性价比高的重货快递，快运产品上顺丰、通达 系、德邦均定位零担高端市场。取消包邮后快递企业可以凭借优质服务、 稳定时效获得更高的溢价，欧亿·体育（中国）有限公司竞争回归理性。继顺丰后圆通自建机队推 出多层次时效产品、通达系与菜鸟合作推出“橙诺达”业务，欧亿·体育（中国）有限公司步入产 品分层新时代。 龚里 gongli@xyzq S0190515020003 ? ? 龙头企业在激烈的竞争中均证明了其过人之处。圆通资本开支最大，自建 机队抢占高端商务件市场；韵达加强管控，全局优化；中通通过加盟商直 营化与股权激励，业务量市场占有率居欧亿·体育（中国）有限公司首位；百世供应链、快运、 仓储、快递齐发力，收入结构分散；申通资本开支加速，重新追赶龙头。 张晓云 zhangxiaoyun@xyzq S0190514070002 投资策略。综合本文分析，我们认为，快递欧亿·体育（中国）有限公司及企业具有需求稳定增长、 现金流优势明显的消费品属性，对比成熟消费品的成长与股价发展历程， 当前板块估值有提升空间。市场担心的单一大客户、价格战等问题均在逐 渐向好的方向发展。上市公司均可作为欧亿·体育（中国）有限公司龙头，经历了 2017年盈利高 增长而估值中枢下移的过程，当前时点快递板块投资价值明显，推荐韵达 股份、申通快递、圆通速递、顺丰控股。 风险提示：宏观经济风险、电商增速超预期下滑、快递企业进行恶性价格战、 快递企业资本开支超预期、人工和土地成本超预期上涨。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 欧亿·体育（中国）有限公司深度研究报告 目录 1．欧亿·体育（中国）有限公司增速