2021年 07月19日 跟随大市(维持) 证券研究报告 ?欧亿·体育（中国）有限公司研究 ?轻工制造 软体家居欧亿·体育（中国）有限公司专题 格局优化，零售能力与供应链构筑核心壁垒 投资要点 西南证券研究发展中心 分析师：蔡欣 ?核心逻辑：软体板块是家居欧亿·体育（中国）有限公司中竞争格局最优、中长期投资价值突出、结构 性机会逐渐显现的优质赛道。经历过去三年中欧亿·体育（中国）有限公司周期下行、疫情洗牌和头部 企业价格带下沉，软体家居欧亿·体育（中国）有限公司格局优化的进程加速。头部企业跑马圈地，多 渠道扩张；慕思、CBD等优质玩家加快上市节奏，加速对小品牌的挤压。格局 优化背景下，我们认为 1）短期内各头部企业将充分受益于卖场流量再分配， 占领空白渠道和地方性小品牌份额，扩大用户基本盘； 2）中长期伴随门店数 量加密，头部企业零售能力强，可以使经销体系保持活力，通过品类扩张形成 品牌聚集效应，突破单品收入天花板； 3）伴随销售规模扩大，头部企业具备 精益生产和供应链整合能力，规模优势得以更好的发挥，利润更具弹性。 执业证号： S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc 联系人：赵兰亭 电话：023-67511807 邮箱：zhlt@swsc 欧亿·体育（中国）有限公司相对指数表现 ?千亿市场，欧亿·体育（中国）有限公司格局优化进行时。在过去几年软体家居欧亿·体育（中国）有限公司格局持续优化，头 部企业凭借扎实的供应链基础、价格带下沉和渠道策略，竞争优势逐渐扩大。 根据我们测算，2015-2020年四家上市公司市占率合计从 4.5%上升至 13.5%， 其中 19-20年提升 3pp左右，疫情后头部企业率先修复。我们认为 2021-2023 年软体家居在卖场中的开店空间依然充分，顾家、敏华、喜临门等头部软体企 业 21-23年有望保持每年 800-1000家的开店速度，且对比美国来看，目前国 内软体企业的集中度仍然很低，头部企业仍在渠道扩张阶段，看好头部企业凭 轻工制造 沪深300 29% 23% 17% 11% 6% -0% 20/7 20/9 20/11 21/1 21/3 21/5 21/7 借产品、供应链及精细化管理等α优势持续提升市场份额。 数据来源：聚源数据 ?零售能力不断夯实，打造多极成长驱动力。近年软体家居头部企业逐步由生产 商向零售商、品牌商转型，零售能力不断夯实。我们认为软体家居企业的零售 能力集中体现为：1）产品能力，与消费者联动反馈高效，提供符合新消费趋 势的产品或一站式产品解决方案。近年软体企业新品类逐渐贡献重要收入增 量。顾家 20年定制家具取得 33%的增长，床类增速也接近 20%；敏华 20年 床具增速超过 70%，喜临门沙发及梦百合沙发/电动床 20年亦均取得亮眼增长， 头部企业从单品逐渐向两厅一卧空间进行品类扩张，一站式购物提升消费者体 验；2）渠道精细化管理，提升经销商及单店活力。凭借完善的信息化系统、 组织管理架构和激励考核措施，头部企业拓店加快后单店收入不减反增，20 年顾家/敏华/喜临门单店收入分别同增 18.5%/38.7%/22%，而小品牌管理半径 有限，全国范围来看难以与头部品牌形成竞争优势；3）充分把握多元的流量 入口，针对不同购物场景精准营销。软体品牌发力电商渠道成效显著。2020 年敏华、喜临门、梦百合电商渠道收入占比分别达到 13.3%/12%/6.8% ，估算 顾家电商渠道收入占比在 10%左右，电商渠道逐渐贡献重要收入增长。头部品 基础数据 股票家数 148 欧亿·体育（中国）有限公司总市值（亿元） 流通市值（亿元） 欧亿·体育（中国）有限公司市盈率TTM 沪深 300市盈率TTM 12,962.57 12,738.45 22.97 14.3 相关研究 1.轻工欧亿·体育（中国）有限公司 20年年报及 21年一季报总 结：欧亿·体育（中国）有限公司景气较高，个股变革与分化 (2021-05-10) 2.轻工欧亿·体育（中国）有限公司双周报（4.5-4.18）：地产竣工、 家居社零数据向好，龙头α突出 (2021-04-18) 3.轻工欧亿·体育（中国）有限公司双周报（3.22-4.4）：文化纸小 牌通过多元流量入口引流，品牌知名度进一步提升。 幅提价，家居延续景气 (2021-04-06) ?制造壁垒逐渐突出，供应链将成为头部企业分化所在。头部品牌通过垂直整合 供应链，精益生产和自建物流体系赋能终端，可以充分让利消费者，更快的占 领市场，长期利润弹性突出。对比各软体企业单位成本，可以发现： 1）头部 企业原材料采购有规模优势，议价能力更强，有抵御成本波动的能力。 2）头 部企业工厂人均生产效率提升，单位人工成本下行；自动化水平提升后单位制 4.轻工欧亿·体育（中国）有限公司双周报（3.8-3.21）：生活用纸 提价转嫁成本压力，家居景气持续上行 (2021-03-22) 5.轻工欧亿·体育（中国）有限公司双周报（2.22-3.7）：把握家居 板块当前投资窗口期 (2021-03