证券研究报告
传媒
2022年03月14日
中国移动游戏大航海深度报告：
空间、格局、趋势
评级：推荐(维持)
国海证券研究所
姚蕾(分析师)杨牧笛(联系人)
S0350521080006 S0350121090007
yaol02@ghzq yangmd@ghzq
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2021-11-12
相对沪深300表现
表现1M 3M 12M
传媒 -8.3% -11.1% -14.3%
沪深300 -6.4% -14.8% -16.0%
请务必阅读附注中免责条款部分2重点关注公司及盈利预测
2022/3/11 EPS PE
重点公司代码股票名称投资评级
股价 2020A2021E 2022E 2020A 2021E 2022E
002555.SZ三七互娱20.4 1.24 1.281.49 23.89 15.89 13.64买入
603444.SH 吉比特 323.9 14.56 21.96 24.49 29.26 14.75 13.23 买入
002624.SZ完美世界12.4 0.80 0.190.93 36.96 66.06 13.26 买入
002602.SZ世纪华通6.3 0.40 0.420.51 17.98 14.95 12.25 未评级
300031.SZ宝通科技19.4 1.10 1.221.52 17.64 15.91 12.77 未评级
欧亿·体育（中国）有限公司来源：Wind资讯，国海证券研究所（注：世纪华通、宝通科技盈利预测取自万得一致预期）
请务必阅读附注中免责条款部分3核心提要
◆中国手游出海市场规模到2024年在中性和乐观预测下将达1674-2152亿元。（1）2021年全球游戏市场规模达1758亿美元（1.1万亿元），玩家近30亿人，预计2024年将达
2187亿美元（1.4万亿元）。（2）2017-2021年全球移动游戏市场规模自560亿美元增长至907亿美元，2018-2021年同比增速为8.93%/12.30%/25.99%/5.10%，疫情期
间移动游戏增速拉升，2020-2021两年复合增速为15%，仍保持较快增速，我们认为智能手机渗透率的提升是核心驱动因素。目前全球智能手机渗透率近50%，仍处用户红利
期。全球移动游戏市场规模=人口数量*智能手机渗透率*ARPU，基于对上述三个指标在保守/中性/乐观的预估，我们认为2024年全球移动游戏市场规模将达1021/1160/1273
亿美元。（3）2021年中国自研手游海外收入1038亿元，在海外移动游戏市场的份额为28.87%。我们参考疫情前2019年好莱坞在北美以外国际市场的份额（54.3%）看文化
产品出海的理论空间上限。在保守/中性/乐观情景下，假设到2024年中国自研手游海外市场份额为25%/35%/45%，中国自研手游的出海收入区间为971.75-2480.40亿元。
中国厂商在手游领域具有先发优势、运营优势、题材创新能力强，我们认为出海市场份额将持续提升，预计在中性和乐观预测下空间将达1674-2152亿元。对于大部分中国游
戏厂商来说，出海将使其理论市场空间翻倍。
◆中国手游出海格局：TOP3相对稳定，TOP20变化显著，格局向头部集中。（1）2019-2021年中国自研手游出海收入中来自美日韩市场合计占为67.60%/60.27%/58.31%，
在美国市场收入由27.50亿美元增至52.42亿美元，日本市场收入趋势整体向上，韩国略有下滑。中国厂商在德法英近两年的复合增速达28%，在中东和拉美主要市场收入有波
动但呈上升趋势。2019-2021年来自中国海外收入前十大以外市场收入占比持续上升，代表中国手游出海真正的“全球化”。（2）SLG、RPG和射击是中国出海手游占比最
高的品类，其中SLG占比超40%，2019-2021年消除类占比大幅上升，成为Top4品类，整体看出海品类更多元。（3）2018-2021年，中国手游出海市场头部集中度持续升
高，2018-2021年CR20集中度分别为36.79%/44.17%/50%/53.35%，头部厂商间竞争激烈，排名变动较频繁，头部梯队门槛逐年提升。2021年米哈游、腾讯（不含
Supercell等）、莉莉丝、网易、三七互娱为中国出海收入Top5厂商，米哈游于2021年异军突起，全年出海流水约94.63亿元；头部出海产品《原神》《PUBG Mobile》
《State of Survival》出海年流水分别为87.36/76/47.85亿元，其中《原神》海外最高月流水预计超15亿元。（4）相比中国，海外各地移动游戏市场头部厂商集中度较低且
呈下降趋势，为中国厂商出海提供了充足的空间。目前海外区域市场TOP5基本均为本土企业（日韩）或其他地区厂商（Playtika和Playrix进入欧美TOP5），中国手游厂商通
过丰富的品类和题材供给，逐渐打开市场，培育当地玩家。以中国厂商擅长的SLG品类为代表，搭载适应全球的题材，在美国、日本、韩国均打开了市场，进入当地收入
TOP100，甚至TOP20。开创性的产品，如《原神》，也打破了北美RPG难以进入头部的历史情况。
◆手游大航海时代下的“航海家”们：从蓝海驶入红海，大厂愈发重视，黑马拥有体系化打法或研运特色突出，老牌厂商坚守优势等待破局。腾讯、网易愈发重视海外，均提出
海外游戏收入占比50%的目标，成立海外发行品牌/重视海外发行，布局全球化题材及大IP作品，通过收购布局优质海外工作室，放眼多终端市场。字节在海外具备国内厂商独
有的流量优势，亦通过收购优质CP及代理加速出海，登顶东南亚手游市场、并在日本有所斩获。莉莉丝、米哈游以品质领先的大单品于2019、2021年异军突起，特色鲜明。
三七互娱凭借多品类爆款，在2021年排名大幅升至TOP5，后续产品储备丰富，排名有望持续提升。Funplus手握三款自研SLG爆款，全球化研发布局，积极开拓RPG、
Puzzle、FPS等品类，重视领先技术应用及IP打造，值得持续关注。“智明星通系” （智明星通、龙创悦动、江娱互动）坚守SLG优势，均进入2021年出海TOP20。我们重
点关注在海外有体系化打法、多品类布局、理解全球主要区域市场用户、具备研运一体能力的公司。
◆投资建议：虽然中国手游出海从蓝海进入红海，竞争将更加激烈，但海外市场仍提供了广阔的空间，中国手游出海有望在中性和乐观预测下实现3年60-100%的增长，基于此，
给予移动游戏欧亿·体育（中国）有限公司“推荐”评级。重点推荐三七互娱、吉比特、完美世界，关注世纪华通、中文传媒（旗下智明星通）、神州泰岳（旗下壳木游戏）、IGG、宝通科技（旗下
易幻网络）、游族网络。其他关注腾讯、网易、阿里巴巴、字节跳动（未上市）、米哈游（未上市）、莉莉丝（未上市）。
◆风险提示：海外政策监管风险、法律风险、国际关系风险、欧亿·体育（中国）有限公司竞争加剧、外币汇率波动、欧亿·体育（中国）有限公司核心人才流失、玩家偏好改变、新产品上线进度及市场表现不及预期、海外流
量成本上升、重点关注公司业绩不达预期、市场风格切换、国内外公司及格局不具有完全可比性、欧亿·体育（中国）有限公司估值中枢下行、相关数据及欧亿·体育（中国）有限公司仅供参考等。
请务必阅读附注中免责条款部分4一、中国手游出海空间测算：
2024年中国手游出海市场规模预计将达1674-2152亿元（中性及乐观预测）
请务必阅读附注中免责条款部分 5