丨证券研究报告丨
欧亿·体育（中国）有限公司研究丨专题报告丨零售业
疫情之下[Table_Title]，实体零售的变与不变
报告要点
2020[Table_年疫情进一步培养了电商消费者的消费习惯，市场对电商渗透率的边际提升已经有较为Summary]
清晰的认知，而对于这一轮实体零售业态的变化却关注较少，本文旨在探讨疫情过后，在电商
渗透率边际提升的背景下，实体零售业态有哪些趋势得以延续，有哪些方面正在悄然发生变化。
分析师及联系人
[Table_Author]
李锦 陈亮罗祎
SAC：S0490514080004 SAC：S0490517070017 SAC：S0490520080019
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2022-03-03cjzqdt11111
零售业
[Table_Title2] 欧亿·体育（中国）有限公司研究丨专题报告
疫情之下，实体零售的变与不变
[Table_Rank]投资评级 看好丨维持
2[Table_Summary2]020 年疫情进一步培养了电商消费 习惯，市场对电商渗透率的边际提升已经有较为清晰的认 市场表现对比图(近12 个月)
知，而对于这一轮实体零售业态的变化却关注较少，本文旨在探讨疫情过后，实体零售业态有 [Table_Chart]零售业 沪深300指数
上证综合指数
哪些趋势得以延续，有哪些方面正在悄然发生变化。6%
-1%
购物中心：开店数量恢复，中型细分定位购物中心成趋势
-9%
-16%
2021 年，全国购物中心新开回升至全年500 家以上的规模，基本恢复至疫情前的扩张水平， 2021-3 2021-62021-10 2022-2
一站式购物的极大化购物中心业态趋势相对较为稳定，2020-2021 年两年平均来看，新增购物
欧亿·体育（中国）有限公司来源：Wind
中心数量较上一阶段略有减少。结构来看，中小型购物中心正成为开店的主流趋势，且变得更
加特色化，定位更加细分，3-5 万平方米及5-10 万平方米的购物中心占比呈显著提升态势。
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超市连锁：需求细分趋势不变，无序供给有望出清
o[Table_Report]《如何看黄金珠宝龙头拓店空间和竞争形势 ？》
商超连锁是一个将需求细分和业态细分逻辑演绎得非常充分的领域：仓储会员店经营渐入佳
2022-02-20
境、本土超市亦开始向该方向转型；生鲜小店、生鲜到家模式，也开始凭借多年对细分人群的
o《黄金珠宝龙头如何建立品牌优势？》2022-02-
精准刻画和供应链深耕，呈现出一定的商业模式局部优化：叮咚买菜 2021Q4 已实现局部营业
14
利润的转正。而由于直面电商和社区拼团等新模式竞争，商超业态的调整出清已经开启：龙头
o《如何把握黄金珠宝欧亿·体育（中国）有限公司投资节奏？》2022-02-
超市公司已开始较大力度进行门店调整，判断在此竞争背景下尾部超市企业经营更为承压，头
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部商超企业有望在内生门店调整和尾部企业逐渐出清的双重推动下，迎来格局的优化。
专业连锁：母婴连锁整合开始，美妆集合店持续迭代
母婴连锁：受出生人口总量下滑影响，母婴品类电商渗透率在疫情以后边际提升、对实体母婴
连锁形成一定分流，代表性公司自 2020 年以来持续进行门店调整和优化，欧亿·体育（中国）有限公司景气度的边际
下行区间内为经营占优的企业提供了难得的并购整合机遇，龙头公司间的整合已经开启。
美妆连锁：传统的化妆品专业连锁店门店数量进入平稳增长阶段，新锐美妆连锁门店背靠新锐
美妆品牌的崛起而成长，在经历了一轮快速扩张之后，当前新锐美妆品牌的供给有所放缓，新
锐美妆集合店亦进入了门店调整周期。
投资建议：消费细分趋势延续，格局优化中精选龙头公司
疫情并没有改变消费需求细分带来的业态细分趋势，符合我们在 2020 年年度策略中的判断：
“零售欧亿·体育（中国）有限公司投资新阶段的机会将来自：从总量繁荣向结构性景气过渡，细分业态领域龙头市占
率水平的提升”，极大化的一站式购物中心、仓储会员制超市整体趋势向好，极小化的生鲜小
店、前置仓到家等业态，也开始出现了局部的盈利优化；而由于后疫情时代终端需求增长疲软、
欧亿·体育（中国）有限公司竞争加剧等原因，部分连锁业态进入调整整合阶段，这部分细分子业态有望迎来竞争格局
优化带来的新机遇，集中体现在线下商超和母婴连锁两个业态，均出现了显著的龙头公司进入
门店调整期，而面临外部环境的压力尾部企业的生存环境或更为艰难，头部企业的市占率有望
持续提升。实体零售领域我们建议重点关注经营能力领先同业、商品供应链较优的超市龙头：
家家悦、永辉超市和红旗连锁，以及重点布局购物中心业态的天虹股份、鄂武商和重庆百货。
风险提示
1、需求进一步大幅下行；
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2、欧亿·体育（中国）有限公司竞争格局边际恶化。
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目录
购物中心：开店数量恢复，中型细分定位成趋势 ........... 4
超市连锁：需求细分趋势不变，无序供给有望出清 .............. 5
需求侧：需求细分催生业态细分的趋势不变 .............. 5
供给侧：龙头商超调整门店，集中度有望提升.................. 8
专业连锁：母婴连锁整合开始，美妆集合店持续迭代 ......... 10
投资建议：消费细分趋势延续，格局优化中精选龙头公司 ......... 12
图表目录
图1：我国购物中心新开设数量及同比增速 ............... 4
图2：我国购物中心新开业体量及同比增速 ............... 4
图3：我国各区域新开业购物中心体量（万平方米）............... 4
图4：2021 年我国开业项目大区分布 ................. 4
图5：按面积划分 2020 年开业购物中心数量占比 ................... 5
图6：按面积划分 2021 年开业购物中心数量占比 ................... 5
图7：上海金桥啦啦宝都示例图 ................... 5
图8：深圳花岗万达广场示例图 ................... 5
图9：永辉超市仓储超市示例图 ................... 6
图10：2021 年 7 月永辉超市福州区及仓山区同店增速对比 ................. 6
图11：钱大妈门店数量（个） ..................... 6
图12：生鲜小店企业融资次数 ..................... 6
图15：叮咚买菜及每日优鲜营业利润率对比 .................... 8
图13：叮咚买菜上海地区营业利润率于 2021 年 Q4 转正 .............. 8
图14：叮咚买菜自有品牌占 GMV 比重持续提升 .............. 8
图16：永辉超市历年门店数量和净增数量 ................. 9
图17： 永辉超市 2021 年前三季度各业态拟闭店情况 ............ 9
图18：红旗连锁开店、闭店数量 ................. 9
图19：家家悦开店、闭店数量 ..................... 9
图20：超市百强企业前十销售额占比 ................. 9
图23：母婴品类整体、线上、线下零售增速 .................. 10
图21：孩子王开店、闭店数量情况................... 10
图22：爱婴室开店、闭店数量情况................... 10
图24：屈臣氏历年门店数量及增速................... 11
图25：The colorist 开店、闭店数量 ................. 11
图26：wow colour 门店数量情况 ..................... 11
表1：从 2018 至今生鲜小店代表企业的投融资情况................ 7
表2：生鲜电商近期融资情况一览................ 7
表3：2021 年爱婴室对外投资情况 ................... 10
请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 13
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购物中心：开店数量恢复，中型细分定位成趋势
2021 年，全国购物中心新开回升至全年500 家以上的规模，2020-2021 年两年平均来
看，新增购物中心数量较上一阶段有所放缓，然而变化在于结构正向中小购物中心业态
进行转移，且变得更加特色化、细分化。
2021 年全国购物中心恢复至新开 500 家以上的展店速度，两年平均来看，开业速度略
有放缓。2021 年购物中心新开设数量为 547 个，较 2020 年有所恢复，同比增长 36%，
两年平均新开 474 家，较 2019 年及以前的开店速度略有放缓，从新开购物中心面积维
度来看，也基本和新开数量呈现同一趋势，分区域看，2021年，从新开业购物中心的体
量角度来看，华东、华中地区基本恢复到2019 年的水平，而东北、华北、西北和西南
地区和2019 年相比，仍存在一定差距。截止 2021 年底全国购物中心数量已达 5387 个，
体量 4.75 亿平方米。
图 1：我国购物中心新开设数量及同比增速 图 2：我国购物中心新开业体量及同比增速
700 40% 600040%
30% 30%
6005000
500 20% 20%
4000
10% 10%
400
0% 30000%
300
-10% -10%
2000
200 -20% -20%
1000
100 -30% -30%
0 -40% 0 -40%
2016 2017 2018 2019 2020202120162017 2018 20192020 2021
购物中心新开设数量（个） 同比增速 购物中心开业体量（万平方米） 同比增速
欧亿·体育（中国）有限公司来源：赢商网，长江证券研究所 欧亿·体育（中国）有限公司来源：赢商网，长江证券研究所
图 3：我国各区域新开业购物中心体量（万平方米） 图 4：2021 年我国开业项目大区分布
2500
华东
2000 华南
1500 西南
1000 华中
华北
500
西北
0
2016 2017 2018 2019 2020 2021 东北
0 50010001500 20002500
华东 华南 东北 华北
华中 西北 西南 购物中心新开设数量（个）购物中心开业体量（万平方米）
欧亿·体育（中国）有限公司来源：赢商网，长江证券研究所 欧亿·体育（中国）有限公司来源：赢商网，长江证券研究所
在总量放缓的趋势下的基础上，购物中心呈现了结构性变化，较为突出的是中小型购物
中心正成为开店的主流趋势。2021 年新开业情况来看，10 万平方米（不含）以下的项
目占比超 60%，近年占比呈现增长趋势：其中 5~10 万平方米的中小体量区间项目占比
最大，超 49%，3~5 万平方米区间的小体量购物中心保持在 20%左右，以上两个区间
占比都保持不同程度增长；10 平方米（含）以上的项目合计占比约 38%，其中15~20
万平方米区间占比近