证券研究报告
建议关注新一轮国企改革下
预期改善、价值重估的国央企机械标的
首席证券分析师：周尔双
执业证书编号：S0600515110002
zhouersh@dwzq
证券分析师 黄瑞连
执业证书编号：S0600520080001
huangrl@dwzq
证券分析师：罗悦
执业证书编号：S0600120100013
luoyue@dwzq
年 月 日
2023 4 2 1投资逻辑
◆推荐逻辑
新一轮国企改革新变化：重点突出盈利能力与盈利质量。为解决国央企体制僵化、市场活力不足等问题，
我国自2003年开始推行国企改革。近年来，为推动中央企业加快实现高质量发展，国资委探索建立了中
央企业经营指标体系。2020年首次形成“两利三率”指标体系，包括净利润、利润总额、营业收入利润
率、资产负债率和研发经费投入强度。2021年为引导中央企业提高生产效率，增加了全员劳动生产率指
标，完善为“两利四率”。2023年1月国资委对中央企业经营指标体系进行了调整，将“两利四率”调
整为“一利五率”。新一轮改革的“一利五率”指标发生的主要改变为用净资产收益率替换净利润指标，
用营业现金比率替换营业收入利润率指标，重点突出企业盈利能力与盈利质量。
机械板块央国企估值偏低，关注国企改革背景下盈利修复和估值上行。由于央国企盈利水平及市场活力
低于民企，2015年以来机械板块央国企估值整体弱于民营企业。截至2023年3月31日，央企/国企/民企
PE(TTM) 分别为19/23/36x，PB估值分别为1.5/2.2/4.1x，央国企估值显著低于民企，半数以上央国企当前
估值处于历史估值均值以下，提升空间较大。2023年新一轮国企改革新增对ROE和现金流考核指标，重
点关注央国企盈利质量与现金流安全。本轮改革有望带动央国企盈利能力上行、现金流能力提升，带动
估值修复。
基于市值规模、ROE、2022-2024年归母净利润年复合增速三大指标，本文筛选出26家有望在新一轮国
企改革下预期改善、价值重估的国央企机械标的。按照市值规模排序为：中国中车、徐工机械、杭氧股
份、铁建重工、华工科技、天地科技、中铁工业、陕鼓动力、锐科激光、中钨高新、川仪股份、安徽合
力、赢合科技、广电计量、一拖股份、秦川机床、国检集团、恒润股份、中国电研、建设机械、航天晨
光、国机精工、铁科轨道、润邦股份、钢研纳克、东杰智能。建议关注【徐工机械】【铁建重工】【中
钨高新】【安徽合力】【秦川机床】【建设机械】。
◆投资建议
建议关注乘产业政策东风、盈利上修、估值低位的国央企。
风险提示：宏观经济波动风险、汇率波动风险、地缘政治影响供应链。
2本轮国企改革：新增盈利质量考核、强化核心竞争力
我国的国企改革可以大致分为五个阶段。
一、2003-2012：纵深推进（产监管框架和法律法规体系，公司制、股份制得到完善）
二、2012-2018：顶层设计所有制改革、管理机制改革、治理结构改革
十六大召开以后，探索国有资产管理体制改革成为国企改革的工作重点。2003年，作为国有企业出资人的国资委
成立，随后逐步建立起国有资
十八届三中全会后，重心转移到推动国有企业完善现代企业制度，积极发展混合所有制经济，划分国有企业不同
类别。2015年，国企改革顶层设计方案正式出台，形成了“1+N”政策体系。
三、2018-2020：全面落实
十九大后，国企改革要求数量质量并举，以发展混合所有制经济促进国有企业转变经营机制，“以管资本为主”
完善国有资本管理体制。以培育具有全球竞争力的世界一流企业为目标，推动国有企业整合重组。
四、2020-2022：三年行动
2020年，国企改革强调优化国有经济布局结构，完善中国特色国有企业现代公司治理，健全有利于科技创新的体
制机制。世界一流企业创建等专项工程积极开展，“两利四率”指标体系被提出，引导国有企业高质量发展。
2023年，为贯彻落实党的二十大关于加快构建新发展格局、着力推动高质量发展的决策部署，我国国企改革进入
新阶段，国家对国央企提出新要求。
图：十六大以后国企改革发展历程
2003-20122012-20182018-20202020-2022 2023“一利五率”2023
一利五率
提高企业核心竞争力和
增强核心功能
改革国有资产管理体制， 提出“推动国有企业完 “双百行动”加快实现 完善中国特色现代企业 增：利润总额
成立国资委。建立起监 善现代企业制度”，并 从管企业向管资本转变。 制度，推进国有经济布 稳：资产负债率
管框架和法律法规体系， 形成了“1+N”的政策体“混改”持续发力，整 局优化和结构调整，激 提升：净资产收益率、研
开展股份制改革 系 合重组稳妥推进 发企业竞争力与创新能 发经费投入强度、全员劳
力 动生产率、营业现金比率
纵深推进 顶层设计 全面落实 三年行动一增一稳四提升
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来源：中国政府网，国资委，东吴证券研究所 BVdYlYlXaUnUqZtWqZ8O9R7NnPnNmOsRiNmMmQiNmMnR7NpPxOMYoNoRwMoPmN本轮国企改革：一利五率考核
第一，根据国资委《提高央企控股上市公司质量工作方案》，2024年底前要求调整盘活一批上
市平台。
第二，本轮考核目标新增ROE和现金流指标
（1）“一增”：利润总额增速维持超GDP增速的目标
（2）“一稳”：资产负债率稳定
（3）“四提高”：新增的ROE、营业现金比率指标以及原有的研发投入强度、全员劳动生产率
指标继续提高
图：国央企与民企净利润增速对比图：国央企资产负债率高于民企
央企 国企 民企 央企 国企 民企
48%
60% 46%
40% 44%
20% 42%
40%
0%
38%
-20%
36%
-40%34%
-60%32%
-80%30%
2018 201920202021 2022Q1-3 201820192020 2021 2022Q1-3
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数据来源：Wind，东吴证券研究所国央企盈利能力、研发投入弱于民企
图：国央企的ROE低于民企图：国央企的研发费用率低于民企
央企 国企 民企 央企 国企民企
8%
18%
16% 7%
14% 7%
12%
10% 6%
8% 6%
6%
4% 5%
2% 5%
0%
4%
2018 2019 2020 20212022Q1-3
2018 2019 2020 20212022Q1-3
图：国央企人均创收逐年提升，整体水平高于民企 图：国央企与民企营业现金比率对比
（万元/人）
央企 国企 民企 央企国企民企
180 16%
160 14%
12%
140
10%
120 8%
100 6%
4%
80
2%
60 0%
2018 2019 2020 2021 2022Q1-3 2018 2019 2020 2021 2022Q1-3
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数据来源：Wind，东吴证券研究所