瓜子焕新机，坚果未来可期
[Table_CoverStock]
—洽洽食品(002557)公司深度报告
[Table_ReportDate]
2022年8月2日
[Table_CoverAuthor]马铮食品饮料首席分析师
S1500520110001
mazheng@cindasc
相关研究[Table_CoverReportList]
证券研究报告[Table_Title]
瓜子焕新机，坚果未来可期
公司研究
[Table_ReportDate]2022年08月02日
[Table_ReportType]本期内容提要:
公司深度报告
[
投资建议:市场担忧瓜子业务瓶颈明显及坚果品类难以做大，我们认为洽
[Table_StockAndRank]洽洽食品(002557)
洽瓜子龙头地位稳固，打造强渠道和品牌力，2015年推出风味化瓜子，瓜
投资评级买入子业务重新焕发新机，展望后续，瓜子包装化率提升抬升天花板，百万终
端计划下渠道深耕和下沉，终端渗透率仍有提升空间，盈利能力在风味化
上次评级
和高端瓜子占比增加下亦有望提升。第二曲线端，薯片等品类失败更多是
由于品类竞争格局稳固，洽洽要从头突破难度高，而树坚果品类700-800亿
[Table_Chart]洽洽食品沪深300
市场体量，赛道大、格局未定，洽洽2017年推出每日坚果在终端掀起黄色
80%风暴，依托线下渠道优势及品牌知名度，每日坚果品类弯道超车，市占率
60%
40%当前处首位，洽洽在其中大有可为，预计打开长期发展空间。我们预计公
20%
0%司22-24年EPS为2.20、2.62、3.07元，给予“买入”评级。
-20%
-40%瓜子包装化率提升，终端渗透率仍有提升空间。目前瓜子包装化率约为
21/0821/1222/04
50%，仍有较大提升空间。按照每年2%的包装化率提升进度，预包装瓜子
欧亿·体育（中国）有限公司来源：万得，信达证券研发中心提升空间约为6-7亿元/年，洽洽在瓜子市场独占鳌头，在包装瓜子中市占
率约为50%，包装瓜子市场天花板抬升预计给洽洽带来增量。洽洽目前覆
盖终端约为万家，对标全国约万家的销售终端，渗透率仍有提升空
50300
间。公司提出年覆盖百万终端，结合数字化管理系统，渠道精耕和下沉
公司主要数据[Table_BaseData]3-5
收盘价（元）48.70下预计进一步提升终端占有率。短期提价+疫情居家消费保障瓜子业务高增
52周内股价波动区间65.30-36.61长，中长期来看，焦糖等风味化瓜子仍处快速增长当中，葵珍高端化瓜子
(元)占比亦有望提升，高毛利产品占比逐步提升下，瓜子业务盈利能力亦有望
最近一月涨跌幅(％)-11.45
总股本(亿股)5.07提升。海外市场空间广阔，泰国工厂建成持续打开海外发展新篇章，有望
流通A股比例(％)100.00带来业务增量。
总市值(亿元)246.91
欧亿·体育（中国）有限公司来源：信达证券研发中心树坚果大赛道，洽洽大有可为。我们预计树坚果市场规模约为700-800
亿，目前欧亿·体育（中国）有限公司竞争格局未定，销售体量50亿级别的三只松鼠线上起家主要
聚焦单品坚果，与洽洽错位竞争，洽洽聚焦每日坚果，产品突出“新鲜”概
念，每日坚果赛道当前规模115亿元，凭借线下渠道的核心优势，洽洽弯道
超车，目前在每日坚果赛道中市占率排首位。每日坚果品类具备营养健康
概念，渠道采用“贴奶“策略，强化健康营养概念，贴合送礼需求，市场渗
透率有望持续快速提升，洽洽作为品类龙头有望获得长足发展，洽洽亦在
尝试推出风味化坚果，品类延升空间广阔。当前每日坚果欧亿·体育（中国）有限公司处于品牌抢
占市场规模的阶段，洽洽盈利能力未能完全释放，目前坚果净利率约为3-
5%，对标沃隆的盈利能力，洽洽坚果的盈利能力提升空间大。
股价催化剂:每日坚果品类发展超预期、渠道深耕超预期。
信达证券股份有限公司
CINDASECURITIESCO.,LTD风险因素:原材料价格波动风险、瓜子品类的老化、坚果欧亿·体育（中国）有限公司竞争加剧、
北京市西城区闹市口大街9号院1号楼渠道变革。
邮编:100031
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[Table_Profit]重要财务指标2020A2021A2022E2023E2024E
营业总收入(百万元)5,2895,9857,0358,0429,185
增长率YoY%9.3%13.2%17.5%14.3%14.2%
归属母公司净利润
8059291,1161,3301,556
(百万元)
增长率YoY%30.7%15.3%20.2%19.2%16.9%
毛利率%31.9%32.0%33.1%33.4%33.8%
净资产收益率ROE%19.1%19.4%18.9%18.4%17.7%
EPS(摊薄)(元)1.601.842.202.623.07
市盈率P/E(倍)33.7233.3722.4318.8116.08
市净率P/B(倍)6.496.494.233.462.84
欧亿·体育（中国）有限公司来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年08月01日收盘价
[Table_ReportClosing]
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目录
投资逻辑........................6
1.籽坚果品类成熟，树坚果加速发展............7
1.1.坚果千亿市场，格局分散..................7
1.2.树坚果大赛道，有望量价齐升.................7
1.3.籽坚果品类成熟，洽洽瓜子独占鳌头...........10
2.瓜子龙头再出发...................11
2.1.推蓝袋瓜子焕新机，黄袋添新增长极...........11
2.2.民营企业，激励到位.................14
3.瓜子和每日坚果双轮驱动...................15
3.1.全产业链布局，产品品牌高势能............15
3.2.包装化率提升下，瓜子空间仍可期...............17
3.3.树坚果大赛道，洽洽大有可为...............19
4.估值与投资评级...................20
5.风险因素..................22
表目录
表1：中国主要树坚果消费量快速提升.............8
表2：树坚果赛道格局分散，主要分为单品坚果/每日坚果/口味型坚果.......9
表3：包装和散装瓜子对应吨价测算..............10
表4：2008-2014年期间，公司实行多元化品类发展策略，但未培育出第二大单品........12
表5：公司于2015、2018年相继剥离调味品、烘焙等其他非核心业务.....13
表6：2015年起，洽洽相继推出风味化瓜子...........14
表7：多期股权激励计划完善内部激励政策...........15
表8：洽洽品牌具备强提价能力...............17
表9：包装化率提升对于洽洽的体量提升的敏感性测算.......18
表10：洽洽发行可转化债券募集产能.............19
表11：可转债募集产能后，建成后瓜子产能提升30%以上，坚果产能提升约1倍多.....19
表12：分品类盈利预测..............21
表13：可比公司估值对比.................21
图目录
图1：2020年坚果炒货欧亿·体育（中国）有限公司市场规模约为1415亿元..............7
图2：坚果炒货可细分为树坚果和籽坚果..........7
图3：2020年坚果总消费量约为530万吨................7
图4：国内坚果炒货厂商数量多，但体量不大..........7
图5：树坚果中，松子/夏威夷果/碧根果等原材料价值量高...........8
图6：2019年中国树坚果的人均消费量远低于美日等国家............8
图7：混合坚果市场规模目前约为100多亿元..........9
图8：洽洽每日坚果市占率跃居第一.................9
图9：葵花籽的消费量约为90万吨.................10
图10：洽洽出货吨价约为2万元/吨................10
图11：2021年洽洽在包装瓜子市场市占率目前约为50%............11
图12：甘源为青豆、蚕豆等炒货头部品牌，但市场体量小.........11
图13：2015年创始人回归后，公司营收重回高速增长........12
图14：组织架构改革提升内部管理效率..........13
图15：创始人回归后，2017年起归母净利润提速发展........13
图16：内部改革后净利率持续提升.................13
图17：葵花籽业务在小蓝袋的推动下提速发展.............14
图18：每日坚果接棒瓜子高增长.............14
图19：股权结构稳定，陈先保先生为实控人.........15
图20：洽洽瓜子销量约17万吨，占比国内葵花籽供给量高.......16
图21：渠道深耕多年势能强劲.................16
图22：洽洽单个经销商产出高.................16
图23：薯片推出第二年体量基本达到3亿元验证洽洽强渠道力.........16
图24：洽洽葵花子毛利率保持向上趋势..........17
图25：每日坚果小黄袋营销突出掌握关键保鲜技术.............17
图26：海外收入持续快速增长.................18
图27：洽洽产品已出口到亚、欧、美等40多个国家和地区.......18
图28：洽洽突出“新鲜”产品概念定位精准.............20
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图29：树坚果欧亿·体育（中国）有限公司格局未定，目前玩家体量均相对小.........20
图30：对标沃隆，洽洽坚果盈利能力有望持续提升.............20
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