学位论文原创性声明
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山西财经大学博士学位论文
摘要
自投资者预期效用理论创立后，以理性人为前提假设的传统金融学发展迅猛，
一系列经典理论如均值方差模型、资本资产定价模型、有效市场理论以及 Fama &
French三因子模型等对学术界和实业界产生了深远的影响。但随着相关研究的持
续深入，大量与预期效用理论相悖的市场异象被发现。为了解释这些金融异象，
学者们开始结合人类心理学，从非理性人的视角展开分析。由此，行为金融学应
运而生。行为金融理论更加贴近实际的假设，使得其在解决资本市场中的各种难
题时取得了成功。投资者非理性行为是行为金融学框架的支柱和核心，行为金融
理论研究的不断丰富促使着更多潜在的投资者非理性心理被挖掘出来。而在众多
研究中，一种特殊的投资者非理性心理——失望厌恶正逐渐受到人们的关注。失
望厌恶是指当投资者的行为结果低于预期时，其会产生的失望情绪，而这种失望
情绪无疑会干扰投资者的决策选择，最终对股票价格波动造成影响。那么，投资
者失望厌恶心理究竟如何影响股票收益呢？特别是在我国资产市场发展较晚、非
理性程度较高的散户占主体的背景下，研究该问题具有重要的理论和现实意义。
本文从递归效用函数出发，依托投资者失望厌恶理论，构建失望厌恶投资者
效用函数，并结合财富约束条件求解失望厌恶随机折现因子表达式，利用消费市
场变量和股票市场变量分别推导出基于消费市场的失望厌恶资产定价模型和基于
股票市场的失望厌恶资产定价模型。在此基础上，结合中国资本市场数据，实证
考察投资者失望厌恶心理与股票收益的关系。主要得到以下结论：
首先，利用基于消费市场的失望厌恶资产定价模型估计投资者偏好参数，结
果显示，投资者失望厌恶参数 k接近于 1，表明投资者符合一般失望厌恶特征。使
用规模—账市比投资组合、规模—动量投资组合、规模—盈利投资组合以及规模
—投资投资组合分别检验基于消费市场的一般失望厌恶资产定价模型（CDA模型）
与 EZ模型的横截面表现、基于股票市场的一般失望厌恶资产定价模型（ SDA模
型）与 CAPM模型的横截面表现，结果显示，在解释股票收益方面，CDA模型优
于 EZ模型，SDA模型优于 CAPM模型，同时从失望厌恶资产定价模型内部来看，
SDA模型优于 CDA模型。通过消费数据和股票数据刻画投资者失望事件，结果显
示，在经济增速放缓、消费增长下降以及股市收益为负期间，更容易出现投资者
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