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投资案件
投资评级与估值
航天科工集团是我国航天科技工业的中坚力量，承担着我国航天防务、信息技术和
装备制造三大产业同步升级的重任。“十二五”期间，集团通过对内改革和对外并购进
行了一系列资本运作的探索，实现了产业资源的调整重组和国际产业布局的推进。我们
认为，未来集团上市公司的资产整合值得关注。主要理由是：1）集团“十二五”期间
营收及净利润保持稳步上升趋势，“十二五”期间营收复合增速达14.1%；归母净利润
复合增速达17.6%；2）集团总资产口径资产证券化率仅21%，为央企军工集团中最低水
平，未来资产整合值得关注；3）国家层面出台多项政策支持军工集团资产证券化工作，
集团层面围绕资产整合提出一系列发展规划，强调充分发挥上市公司的资本运作平台作
用，提升资产证券化水平
关键假设点
1）国企改革、科研院所改制、军民融合等政策顺利落地；
2）集团将贯彻落实关于资本运作的“十三五”规划
有别于大众的认识
长期以来，市场对于军工集团资产证券化投资主题的担忧主要来自于相关配套政策
不明朗、集团资本经营思路难把握以及注入资产业绩增厚不足等方面。本篇报告并不是
要解决上述所有困扰投资者的问题，而是聚焦在梳理航天科工集团主营业务基本面、资
本运作历史和未来规划，在此基础上对上市公司资产整合的潜力进行评价，筛选出在集
团资产证券化进程中最有可能受益的标的
我们认为，随着军工集团混合所有制改革的持续推进和院所改制工作的正式实施，
未来集团上市公司的资产整合值得关注。这是因为：1）集团营收及净利润保持稳步上
升趋势，“十二五”期间营收复合增速达14.1%；净利润复合增速达17.6%，2016年首
次进入世界500强，在中央企业负责人经营业绩考核中连续10年获得考核A级；2）集
团目前总资产口径资产证券化率仅21%，在央企军工集团中排名倒数第一。集团下属科
研院所拥有大量优质体外资产，旗下上市公司资产整合潜力较大
市场对军工集团资本运作的能力存在担忧，但我们认为，鉴于集团历史上已多次进
行资本运作，在内部整合和外延并购方面均有成功先例，对于借壳上市、资产注入等资
本运作途径均有一定经验，我们认为，“十三五”期间集团资产证券化进程值得关注
市场认为军工集团资产整合预期难以衡量，本篇报告基于四个维度建立了集团旗下
七家A股上市公司资产整合潜力的评分体系：1）上市公司的主营业务与集团“十三五”
规划重点发展板块的契合度；2）上市公司目前市值规模水平；3）上市公司与集团内部
资源整合战略的契合度；4）上市公司与集团外部并购战略的契合度。参照上述维度的
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衡量标准，我们采用0到5等距数据对每家上市公司进行评分，直接加总打分结果，形
成排行榜并给出我们的投资推荐建议
股价表现的催化剂
1）国企改革、院所改制、军民融合等相关政策的陆续出台或者持续推进；
2）集团“十三五”资本运作规划得以顺利实施
核心假设风险
1）相关改革配套政策的落实不达预期；
2）国防预算占GDP比重下降；
3）集团领导班子的人事变动等；
4）集团内部资本经营思路发生重大变化
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1. 集团是国内航天科技工业的中坚力量 ....... 7
1.1 集团历史沿革与主业概况 ... 7
1.2“十二五”期间集团盈利能力较强，三大主业硕果累累 ........... 8
1.3 规划“十三五”期间初步建成国际一流航天防务公司 ........... 11
2. 三大板块协同发力，航天巨头蓄势待发 .. 13
2.1 航天防务：导弹技术优势明显，火箭卫星发展迅速.... 13
2.2 信息技术：智慧产业着眼未来，可控产业崭露头角.... 14
2.3 装备制造：六大产业多点开花，装备板块渐入佳境.... 16
3. 内部整合+外延并购，集团积极探索资本运作 .... 20
3.1 集团资产证券化水平稳定偏低，资本运作内外兼顾 ... 20
3.2 未来集团资本运作前景广阔、空间巨大21
3.3 集团资本运作路径假想 ..... 24
4. 多维度量化标准评估上市公司资产整合潜力 ....... 25
4.1 上市公司资产整合预期强弱的评分体系25
4.2 上市公司资产整合预期强弱的排行榜 .... 26
5. 推荐关注集团资产整合潜力较强的上市公司 ....... 27
5.1 重点推荐航天电器、航天长峰 .... 27
5.2 建议关注航天晨光、航天信息、航天通信 ....... 28
6．附表：一张图看懂航天科工集团30
目 录
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图表目录
图1：中国航天科工集团成立历程...... 7
图2：集团业务主要由航天防务、装备制造和信息技术构成 ... 8
图3：集团近3年营收增速保持在10%以上 .. 8
图4：“十二五”期间集团净利润增速保持在10%以上 .......... 8
图5：飞云、快云、行云、虹云、腾云、快舟火箭、空间信息应用七大商业航天工程总
投资、总产出均超1000亿 .... 9
图6：远红外灭火救援无人机侦察系统 ......... 10
图7：无源空气再生呼吸面罩 .......... 10
图8：集团智慧农场产业发展良好.... 10
图9：集团总资产口径资产证券化率为21%，在央企军工集团中排名倒数第一 ........ 11
图10：集团净资产口径资产证券化率为25%，在央企军工集团中排名倒数第一 ...... 11
图11：集团营业收入口径资产证券化率为26%，在央企军工集团中排名靠后 ......... 11
图12：集团净利润口径资产证券化率为25%，在央企军工集团中排名靠后 . 11
图13：集团航天空间工程相关产品 . 14
图14：航天科工一院智慧产业产品包括遥感软件等 . 15
图15：航天科工二院自主可控产品包括电子票证系统等 ...... 16
图16：航天科工十院自主可控产品包括自动售货电机等 ...... 16
图17：科工集团高端装备制造产品包括电动综合手术台等 ... 18
图18：科工集团特种车和零部件产品包括电动轮矿用车等 ... 18
图19：航天科工二院石化设备产品包括油泥沙装备等.......... 19
图20：航天科工十院石化设备产品包括钻井平台设备等 ...... 19
图21：集团资本运作一张图20
图22：2015年航天科工二院和三院营收资产证券化率不足10% .... 23
图23：2015年航天科工二院和三院净利润资产证券化率不足10%23
图24：航天电器主业为连接器及电机 .......... 27
图25：航天电器经营业绩水平增长较为平稳 ........... 27
图26：航天长峰主业为安保科技业务 .......... 27
图27：航天长峰营收及净利润水平总体向好 ........... 27。