困境和风险，而黄金是债务压制时代最应重视的实物财富。随着美国总债务规模的持
续增长，尤其是近年来美国政府债务的快速增长，这将在长期对美国的利率政策和美
元汇率形成明显的压力。因此，黄金在资产配置中的作用将势必受到市场越来越强的
重视，债务压制有望成为长期金价再次转强的基础
一、2018年国际市场呈现金为王、避险为先而风险资产表现惨淡的特点
回顾2018年，国际市场经历较大动荡，风险资产全面下跌。通过对部分国际资产
价格和指数累计的涨跌幅进行比较（图1），2018年至今只有美元指数取得了4.6%的
明显正收益，其余主要资产价格全面下跌。但其中避险类资产（固定收益和黄金）的
表现远好于风险资产，而大宗商品和全球股票市场普遍跌幅较大，美国标普500股指
的跌幅超过6.2%，LMEX金属指数的累计跌幅达到18.1%，MSCI新兴市场股指的跌幅达
16.6%，而国际原油价格的跌幅更高达24.8%
图1：各个国际市场2018年价格涨跌幅比较
数据来源：Bloomberg
2018年随着美联储的持续加息，美元指数转强，国际金价也受到下行压力，但累
计跌幅有限，全年表现远好于股票、原油等风险资产。具体来看，2018年国际金价全
年每盎司小幅下跌20.3美元，跌幅达1.6%，报收于每盎司1282.5美元附近。从国内
市场看，国内金价在2018年不跌反涨，上海黄金交易所黄金现货价格全年每克上涨
11.8元人民币，全年涨幅4.3%，报收于每克284.8元。国内金价相对与国际金价走势
分化主要是由于2018年人民币汇率明显贬值近5.4%造成的
图2：2018年国内外金价走势比较
数据来源：Bloomberg
从趋势上看，国际金价主要表现为年初较高，年中回落，年末反弹的弱势特征
从节奏上看，国际金价在2018年主要表现为一季度上涨，二季度回落，三季度底部震
荡，四季度反弹的走势
具体来看，2018年1月至4月国际金价处于高位震荡，仅仅在一个50美元的较
小区间内窄幅波动。2018年5月至8月国际金价从1300下跌至1180附近，国际金价
走向弱势主要受到以下的压力：第一，美元指数从下跌转向强势。第二，美联储持续
加息，并带动美国国债收益率明显上升。第三，美联储议息会议连续偏鹰派，向市场
传递了偏紧的加息信号，虽然今年美国通胀转向上升，但是美联储加息的程度始终快
于通胀预期
进入9至12月国际金价在避险情绪的影响下逐渐反弹至1280附近。美国股市的
大跌引发的避险情绪对金价形成了一定支撑，10月初美国10年期国债收益率快速上
涨引发了美股的调整。但是随着美联储的持续加息，美国股市的脆弱性也在上升，这
也将使美联储进一步加息陷入进退两难的困境。因此，市场避险情绪的回升对国际金
价的反弹形成较强支撑
从长期趋势上看，国际金价已从下跌趋势转向震荡。2013年国际金价大幅下跌进
入长期下跌趋势，随后2014年和2015年国际金价继续震荡下跌。连续三年的回落使
国际金价自2013年初的每盎司1675美元，持续下跌至2016年底的每盎司1061.1美
元，三年累积跌幅达36%。（图3）但自2016年以后，国际金价在走势上由下跌转向
区间震荡，连续三年的震荡区间都在每盎司1100美元至1400美元之间。（图3）这
表明国际金价的下跌趋势得到遏制，长期趋势有转向企稳的迹象
图3：国际金价长期走势
数据来源：Bloomberg
二、历史上看美联储加息周期停止后，国际金价的下跌压力将明显缓解
2019年以来美联储释放出明显的“鸽派”信号。在利率政策方面，美联储在今年
首次议息会议结果声明中删除了渐进加息的措辞，转向强调将在未来的利率决议上更
有“耐心”,明确发出了暂停加息的鸽派信号
另一方面，虽然当前议息会议仍维持缩表节奏不变，但美联储也释放了调整缩表
政策的信号。美联储表示会根据经济和金融发展来调整资产负债表正常化的节奏。但
是对于缩表的构成和结束时间，现在美联储内部尚未有统一的结论，将会在之后的会
议中持续讨论
图4：当前市场预期美联储在2019年全年不加息的概率达到80%之上。