2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。小象生鲜处于起步阶段，但是美团、美团外卖、大众点评等相关流量 平台可能实现快速引流，我们暂时给予20-100亿元估值；（2）共享单 车：美团点评于2018年4月4日以155.63亿的总代价收购摩拜，其中 包括94.43亿现金、价值58.88亿的优先股和价值2.32亿元的期权。我 们依据此处采用成本法，估计摩拜业务155.63亿元的估值；（3）网约 车：美团打车强势攻入网约车市场，低价策略迅速攫取用户，目前在 南京和上海范围内运营，但是由于公司明确表示不会进一步拓展网约 车服务，我们暂时不考虑此部分业务对公司整体价值可能带来的影响。■估值讨论：梅特卡夫定律指网络的使用者越多，其价值就越大，且 是以平方形式增加；我们认为在美团点评的经营模式中，梅特卡夫定 律将较为充分体现，因此在为美团点评估值时，需重点考虑梅特卡夫 定律的影响。基于梅特卡夫定律，我们认为在为互联网企业估值时需 重点考虑以下要点：（1）用户数量（n的数量）；（2）用户联系紧密程 度（n之间的距离，各平台之间整合效果）；（3）用户使用频次（an）。对于美团点评而言，针对（1），2017年，美团交易用户量达3.1亿人， 具有较大累计用户数；针对（2），平台转换能力较强：根据招股说明 书，2017年，逾80%新增酒店预订交易用户为餐饮外卖及到点餐饮这 两个核心品类交易用户转化而来；此外，仍可预期其核心流量有望为 新业务如生鲜、网约车、共享单车等业务引流；针对（3），根据 QuestMobile，2016年9月，美团单日活跃用户2159万，月活跃用户15956 万，人均月使用次数15.1次，在生活服务类App中排名第一。根据以 上分析，我们认为美团点评将会呈现出显著的梅特卡夫定律，我们的 估值模型结论同样印证了我们的分析，美团点评或将在2020年实现盈 利，其后盈利能力将迅速提升。■风险提示：宏观经济增速下行；互联网技术变革、产生替代性新技术； 欧亿·体育（中国）有限公司竞争激烈，出现价格战等至亏或延迟盈利；在竞争中持续处于弱 势而无法盈利；新业务导致亏损或扩张速度不及预期等。--------欧亿·体育（中国）有限公司深度分析/餐饮旅游3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。 内容目录1. 写在前面.... 62. 餐饮外卖板块......... 82.1. 市场总量保持增长，低线城市优势驱动市占率持续提升......... 82.2. 佣金率 .......... 92.2.1. 美团配送模式下，佣金率上限有望达25%以上 . 92.2.1. 美团配送与商家配送无差别点将持续上移，商家配送佣金率具有提升空间 ...... 102.2.2. 经销区域转为自营，有望提高佣金率1.5pct ....112.3. 日均派单量提升降低骑手成本率，带动毛利率大幅提升....... 122.4. B端服务收入有望成为重要增量 ....... 132.5. 配送成本有望超预期缩减 .... 142.6. 餐饮外卖板块估值模型 ........ 143. 酒店及旅游板块 ... 163.1. 依靠板块协同，主打中低端，迅速打开市场163.2. 酒旅板块估值模型 ... 174. 到店业务板块....... 194.1. 团购市场缩量，成功拓展到店业务 .. 194.2. 到店业务休闲娱乐、美业、亲子、婚庆等，空间巨大 .......... 204.3. ToB服务，有望持续高速增长 .......... 214.4. 到店业务板块估值模型 ........ 215. 新业务及其他消费者服务 . 235.1. 生鲜超市及其他非餐饮外卖业务 ...... 235.2. 共享单车 ..... 245.3. 试点网约车服务 ...... 256. 费用估计.. 276.1. 可转换可赎回优先股融资，融资成本为非付现费用，对现金流无影响.......... 276.2. 三费分析 ..... 276.2.1. 效率提升及降低奖励将降低销售费用率 .......... 276.2.2. 管理费用或将保持稳定 ........... 286.2.3. 研发费用或将保持稳定 ........... 297. 估值讨论.. 307.1. 从梅特卡夫定律看美团点评整体协同效应 .... 307.2. 分部估值 ..... 317.3. 相对估值 ..... 32图表目录图1：餐饮外卖市场空间估计.. 8图2：低线城市外卖市场加速扩张....... 8图3：美团外卖市占率持续提高 .......... 8图4：2017年餐饮欧亿·体育（中国）有限公司成本结构 ...... 10图5：此处录入标题...11图6：低线城市外卖市场加速扩张......11图7：美团点评代理商合作要点 .........11图8：某地饿了么外卖骑手工资待遇 . 12--------欧亿·体育（中国）有限公司深度分析/餐饮旅游4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。 图9：部分地区美团骑手工资水平..... 12图10：美团外卖广告收入占GMV比重稳步提升 ...... 13图11：阿里巴巴与京东广告收入占GMV比重 .......... 13图12：18Q1在线酒店预定平台间夜量......... 16图13：美团酒店市占率稳步提升 ...... 16图14：美团、携程差异化竞争分析... 17图15：美团酒店业务以中低端酒店为主........ 17图16：携程酒店业务以高端酒店为主 ........... 17图17：2011年千团大战....... 19图18：2009-2012年中国团购企业融资笔数19图19：移动团购市场规模呈下滑趋势 ........... 20图20：美团与大众点评合并后佣金率显著提升 ......... 20图21：美团、携程差异化竞争分析... 20图22：美团点评ToB服务类型 ......... 21图23：小象生鲜目前共有四家门店... 23图24：乘客端App下载量美团超过滴滴....... 25图25：司机端App下载量美团超过滴滴....... 25图26：美团点评流量有望带动美团打车业务. 26图27：欧亿·体育（中国）有限公司公司销售+管理费用率比较 ......... 28图28：欧亿·体育（中国）有限公司公司销售+管理费用率比较 ......... 29图29：Facebook的数据符合梅特卡夫定律 .. 30图30：腾讯的数据符合梅特卡夫定律 ........... 30表1：利润表摘要 ....... 6表2：基于市场总量及市占率的交易金额测算（餐饮外卖） .... 9表3：美团配送vs商家配送无差别点测算 .... 10表4：经销转自营佣金率变化测算..... 12表5：配送成本拆分.. 13表6：美团外卖B端服务收入估计 .... 14表7：餐饮外卖板块经营测算 14表8：美团酒店与携程经营数据比较 . 16表9：酒旅板块经营测算....... 17表10：到店业务板块经营测算.......... 22表11：主要生鲜电商融资及估值情况 ........... 23表12：摩拜2017年12月与2018年4月经营数据对比....... 24表13：可转换可赎回优先股融资成本估计 .... 27表14：公司上市前股份数中已包括优先股 .... 27表15：销售费用估计 28表16：管理费用估计 28表17：研发费用估计 29表18：主要假设及参考依据 . 31表19：APV估值法现金流.... 31表20：APV估值法结论 ....... 31表21：FCFE估值法现金流.. 32表22：FCFE估值法结论 ..... 32--------欧亿·体育（中国）有限公司深度分析/餐饮旅游5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。 表23：全球可比公司简介..... 32表24：相对估值法估值结果 . 32 --------。。。。。。