敬请阅读末页的重要说明
证券研究报告 | 欧亿·体育（中国）有限公司专题报告
金融 | 银行
推荐（维持） 银行估值提升之本：ROE重启回升之路
2017年05月14日 银欧亿·体育（中国）有限公司专题报告
上证指数 3084
欧亿·体育（中国）有限公司规模
占比%
股票家数（只） 25 0.8
总市值（亿元） 61815 12.1
流通市值（亿元） 56726 14.5
欧亿·体育（中国）有限公司指数
% 1m 6m 12m
绝对表现 1.0 6.2 18.5
相对表现 4.5 7.1 8.9
欧亿·体育（中国）有限公司来源：贝格数据、招商证券
相关报告
1、《银欧亿·体育（中国）有限公司专题报告—理财业务积极
变化已经开始，呼吁坚定改革》
2016-09-04
2、《银欧亿·体育（中国）有限公司2016年中期业绩综述—
不良生成好转，资产结构显著调整》
2016-09-02
3、《银欧亿·体育（中国）有限公司市值管理专题报告—如何
提高估值？提高分红率、明确不良率
目标》2016-08-15
马鲲鹏
makunpeng@cmschina
S1090516030003
研究助理
何悦
021-68407405
heyue@cmschina
在不良压力下，一直保持着“表内外资产规模扩张驱动营业收入高增长—大
力度拨备计提—利润增速与收入增速差距不断拉大”的发展模式，资产规模
高增长与利润增速持续下降的组合带来的结果是：ROA和ROE持续降低

2010-2016年，老16家银行平均ROA与ROE分别从1.16%和20.69%趋势性
下降至1.04%和14.18%，这是过去6年银行板块估值持续走低最直观的财务
原因。2017年，银欧亿·体育（中国）有限公司出现了全新的发展局面：1）2010年以来的不良暴露
趋近尾声，拨备压力显著下降，利润增速开始出现回升趋势；2）金融降杠杆
导致资产结构调整，在确保表内贷款和类贷款持续增长的前提下，部分非信
贷资产收缩，总资产增速开始放缓。“拨备压力缓解—利润增速回升—资产增
速放缓”，这样的全新组合对银行财务状况的最显著影响，便是ROA和ROE
持续下行趋势逆转，部分银行已率先开启ROA和ROE回升趋势。据我们测
算，2017年，招行ROA和ROE回升趋势最确定

驱动增长：我们将老13家上市银行（3家银行未披露业务分部数据）的表内
业务分拆为“信贷业务”和“金融市场”两大条线，在资产和负债端匹配后，
分别计算两大条线的ROA。结果显示，尽管信贷业务息差水平（2.5%以上）
显著超越金融市场业务（2%以内），但由于信用成本（拨备压力）亦显著超越
金融市场业务，因此，2010-2016年，老16家银行信贷业务ROA持续下降
（由2%左右持续下降至1.18%）；金融市场业务ROA则一直徘徊于0.8-1.3%
区间，两大条线合并计算，整体ROA亦呈下降趋势，过去6年依靠金融市场
业务规模扩张拉动的增长在资本利润率角度来看并不经济（因其息差过低）

2017年，尽管金融市场业务增速放缓、息差亦有收窄压力，但贷款拨备压力
下降开始驱动信贷业务ROA回升、其对银行整体ROA的正面贡献非常显著

测算显示，乐观/中性/悲观情景下，2017年老13家银行信贷业务ROA可回
升至1.26%/1.33%/1.40%（2016年1.18%），金融市场业务ROA为
0.66%/0.85%/1.12%（2016年1.12%），合并ROA为1.30%/1.45%/1.65%
（2016年1.18%）。无需焦虑金融市场业务压力，信贷拨备压力缓解对ROA
的正面弹性明显更大

化，银行股投资思路亦需做出重大调整，首先需要摒弃的，是近年来流行的
“策略思维看银行”、“低估值及滞涨品种轮动”这样的粗放思路，紧密围绕
基本面确定性拐点、少换品种少轮动、精选个股长期持有。估值低并不是买
入和上涨的理由，基本面和确定性的拐点才是，“低估值+不确定性”意味着
股价长期徘徊于低位。基本面越优异的品种越稀缺，估值溢价亦越高，“买好
不买便宜”

不良好转、业绩增速回升、ROA和ROE回升趋势开启、影子银欧亿·体育（中国）有限公司务的系
统性风险预期在严监管下亦开始化解，“消灭破净银行股”是我们今年的板块
总目标，但这一进程将在各家银行基本面拐点确定性出现后再在各家银行依
次实现，银行之间分化加剧，基本面确定好转一家，估值起来一家，已确定
性好转的则继续享受1倍PB以上的估值溢价。标的上建议“大小兼备”：1）
大银行除不能覆盖标的外，重点关注对金融监管和银行间市场利率非理性恐
慌消除后兴业银行的估值修复机会，四大行年报一季报超预期最大，其中建
行稍优。2）小银行重点推荐高成长性无忧的贵阳、宁波、南京

-551525
30
Feb/16Jun/16Sep/16Jan/17
(%)
(%)
银行沪深300
欧亿·体育（中国）有限公司研究
敬请阅读末页的重要说明Page 2
正文目录
一、ROA和ROE的拐点测算 .. 4
1、方法论 ......... 4
二、信贷业务和金融市场业务ROA弹性测算 .. 6
三、板块观点及个股推荐 ........ 15
图表目录
图1：2017利润增速预计值与ROE回升的临界点之间的差距5
图2：普通股ROE持平的情况下，三种情景下利润增速的临界点 ...... 6
图3：母公司口径下ROE持平的情况下，三种情景下利润增速的临界点 ....... 6
图4：三种情景假设 ...... 8
图5：信贷业务和金融市场业务综合ROA........ 8
图6：信贷业务ROA .... 8
图7：金融市场业务ROA ......... 9
图8：工行信贷和金融市场业务ROA分析 ....... 9
图9：建行信贷和金融市场业务ROA分析 ..... 10
图10：中行信贷和金融市场业务ROA分析 ... 10
图11：交行信贷和金融市场业务ROA分析 ... 11
图12：农行信贷和金融市场业务ROA分析 ... 11
图13：招行信贷和金融市场业务ROA分析 ... 12
图14：中信信贷和金融市场业务ROA分析 ... 12
图15：民生信贷和金融市场业务ROA分析 ... 13
图16：光大信贷和金融市场业务ROA分析 ... 13
图17：平安信贷和金融市场业务ROA分析 ... 14
图18：北京信贷和金融市场业务ROA分析 ... 14
欧亿·体育（中国）有限公司研究
敬请阅读末页的重要说明Page 3
图19：南京信贷和金融市场业务ROA分析 ... 15
图20：宁波信贷和金融市场业务ROA分析 ... 15
图21：银行板块估值比较表（2017年5月12日） .. 16
欧亿·体育（中国）有限公司研究
敬请阅读末页的重要说明Page 4
一、ROA和ROE的拐点测算
2010-2016年受资产质量问题影响，银行板块ROE、ROA呈现向下趋势，目前这一局
面即将扭转。2010年之后，经济高速发展阶段遗留的问题逐步暴露，银行进入新一轮
的不良清理周期。与上一轮不良清理周期不同（2000-2004/05年），本轮的资产质量问
题主要通过银行自身的盈利消化。具体表现为不良确认、计提拨备，并通过多种处置方
式将不良贷款清理出表。因此，2010年以来，银行一直保持着“表内外资产规模扩张
驱动营业收入高增长—大力度拨备计提—利润增速与收入增速差距不断拉大”的发展模
式

资产规模高增长与利润增速持续下降的组合带来的结果是：ROA和ROE持续降低，
这也是导致银行板块估值持续下降的重要原因。2010-2016年，老16家银行平均ROA
与ROE（母公司口径）一路向下，分别从1.16%和20.69%趋势性下降至1.04%和
14.18%，而对应的银行板块的估值中枢一路从2.5X-3X跌至1X以下，并长期维持破
净状态

2017年，银行的风险暴露已经步入后半程，部分银行将率先迎来ROA和ROE的拐点

一方面，2016年下半年以来银行的资产质量持续改善，不良生成率逐季回落，银行板
块的拨备计提压力显著下降，形成“拨备反哺利润”之势，银行的利润增速有所回升

另一方面，随着金融去杠杆的涉入，银行的资产配置策略发生变化：放慢对规模增长的
诉求，并主动进行资产、负债结构的优化调整。在确保表内贷款和类贷款持续增长的前
提下，部分非信贷资产收缩，总资产增速开始放缓。在“拨备压力缓解—利润增速回升
—资产增速放缓”的组合之下，预计银行ROA和ROE持续下行趋势将发生逆转，部
分银行已率先开启了ROA和ROE回升趋势。据我们测算，2017年，招行ROA和ROE
回升的确定性最高

1、方法论
我们假设2017年上市行的ROE与2016年持平，在总规模增速既定的情况下，根据
ROE和ROA的勾稽关系倒算出对应的业绩增速的临界点。当2017年上市银行的利润
增速超过这一临界点时，则ROE有望在2017年回升

ROE和ROA的换算公式为“ROE=ROA*权益乘数*（净利润/归属于（普通）股东净
利润）”;根据该公式可进一步推导出利润增速：“2017利润增速=（（平均总资产*ROE）
/（权益乘数*净利润/归属于（普通）股东净利润））/2016利润-1”。在本文的测算中，
我们考虑了普通股口径下的ROE和母公司口径下的ROE，其中，普通股的ROE（即
上市银行财报的披露口径）等于“归属于普通股股东净利润/（母公司所有者权益-优先
股-当期优先股息）”；母公司口径下的ROE等于“归属于股东净利润/母公司所有者权
益”。两个指标之间的差异在于前者剔除了优先股的影响，而后者反之

的整体性回升有一定难度，但个股之间的差异分化，部分银行率先出现ROE的拐
点。2）按照我们目前的盈利预测，2017年最有可能出现ROE拐点的个股分别是
招行、南京和中行。其中，中行存在2016年处置南洋商业银行的一次性因素影响，
去年基数较低

。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看