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（1）实证研究表明，利率与经济增长之间并不存在紧密的联系；（2）过去20
年来风险规避情绪的上升提高了投资者的预防性储蓄，使得流动性高且无违
约风险的发达国家主权债券越发受到投资者的追捧，导致各个期限的债券收
益率和期限溢价都被压低；（3）量化宽松并不是核心债券收益率下降的主要
驱动力量，但的确让这些资产变得更加稀缺；（4）投资者风险规避情绪上升表
现在两个方面：一是1990年代以来，尤其是金融危机以来，美国高等级企业
债与美国国债收益率的价差扩大；二是美国资本回报率与实际利率的差距扩
大
（1）过去20多年的几场重大危机导致全球储蓄不断增长，积累储蓄的国家
从亚洲扩大到德国和欧元区；（2）全球储蓄过剩加上金融一体化程度的加深
导致国际因素对G7国家债券收益率的影响超过了他们的国内因素，国际因素
对期限溢价的影响更大；（3）全球收益率确实会上升，但储蓄过剩的存在将对
利率的上升空间形成制约
（1）从股权风险溢价的角度来看，在不考虑其它因素的情况下，如果低利率反
映的是投资者对承担风险要求的补偿较低，那么低利率将对股市高估值构成支
撑；（2）如果低利率反映的是投资者的风险规避情绪较高，那么股市的股权风
险溢价需要提高才能吸引投资者投资股市
动上升
川财证券研究报告
本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明
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正文目录
全球经济增长延续良好态势 ... 4
风险和低利率 . 5
安全溢价 ........ 6
储蓄外溢 ........ 8
中性利率和风险规避都是存在的 ........ 9
投资者对风险感知的变化 ..... 10
结论 .. 11
风险提示 ....... 11
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图表目录
图 1： 2015-2017年BLACKROCK G7经济体经济增长势头VS市场一致预期 .. 5
图 2： 1991-2017年G7经济体的中性利率和实际利率以及GDP潜在增长率 ........... 6
图 3： 1990-2017年美国AA级企业债与国债的收益率价差 .... 7
图 4： 1975-2017年G7经济体中性利率影响因素拆分：全球因素VS国内因素 ...... 8
图 5： 1995-2017年G3经济体的期限溢价VS全球储蓄 .......... 9
图 6： 1983-2017年美国资本回报率与实际利率......... 10
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本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明
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本期报告编译自Blackrock 2017年11月的报告
目前的利率处于历史低点，利率未来的走势牵动着投资者的思绪。如今的低利
率源于疲弱的潜在经济增长（人口老龄化、生产力增长乏力）以及各国央行成
功得取得了可预测的、稳定的通胀。但是低利率还有一个重要的原因却被人忽
略了：过去二十年来风险规避情绪的结构性上升。风险规避强化了投资者对主
权债券的渴求，这些债券流动性极高并且投资者觉得他们很安全。这一安全溢
价加大了利率的跌幅，压缩了债券的期限溢价。这就是为什么收益率确实在上
升，可是却在远低于历史均值的水平上挣扎不前。关于利率，我们有以下主要
观点：
预防性储蓄出现了结构性增加，进一步拉低了各个期限的债券收益率，这
一趋势不会很快发生变化
了期限溢价。这似乎与创纪录的股市点位相悖，但是投资者为核心债券赋
予了高于历史均值水平的溢价。量化宽松并不是核心债券收益率下降的主
要驱动力量，但的确让这些资产变得更加稀缺
得更加全球化，这种情况短期不太可能变化。G7的利率现在受全球因素影
响的程度更高
险规避范式，并且提升利率。不过我们觉得发生这种情况的可能性不高
创记录的全球债务存量使得各种经济变量都变得更加脆弱，促使投资者增
加储蓄以缓冲未来的冲击
全球经济增长延续良好态势
贝莱德经济增长GPS显示（图1），G7现在依然在以高于历史趋势的水平增长
我们认为坚实和稳定的经济增长背景对风险资产来说是利好。美国和德国的经
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