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金融工程研究 Page 1
证券研究报告—深度报告
金融工程 [Table_Title]
金融工程专题研究
数量化投资
2017年05月25日
[Table_BaseInfo]
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证券分析师：吴子昱
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独立性声明：
作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，
分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断
并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何
第三方的授意、影响，特此声明

专题报告
白马股量化选股模型
绩优白马股的长期ROE比较稳定，而稳定的ROE又能解释公司的长期业绩增
长。这是绩优白马股的必要条件之一。ROE长期不稳定的股票，ROE水平无
法解释业绩增长，也就无法成为绩优白马股

绩优白马股的长期收益靠公司长期稳定的净资产收益率来驱动；而其它类型股
票的长期收益只能由公司的利润增长来解释。长期ROE越高，则公司盈利质量
越高，经济周期抗风险能力越强，成长的可持续性强，驱动股票长期收益率的
提升

分析了2007年至今的25个股价超越茅台的案例，其中多数股票的成长的可持
续性、业绩的稳定性和可持续性、经济周期抗风险能力等方面，距离茅台仍有
差距；另有少部分股票虽然拥有较好的基本面，但长期ROE整体水平低于茅台，
从而盈利质量难以超越茅台

加之茅台最近十年股本鲜有扩张，综合基本面和股本扩张两方面因素，股价想
持续超越茅台是几乎不可能的

基于过去的财务数据，寻找下年ROE继续保持稳定较高水平，且下季度业绩增
速高于市场平均的公司。每年5月1日，9月1日，11月1日换仓三次

选股方法：
1. 按ROE波动率，将股票分为ROE稳定组和高波动组；
2. 在ROE稳定组里，选过去三年ROE在10%以上的公司；
3. 营业收入同比/环比改善；
4. 净利润同比/环比改善

2005年至今，模型年化收益34.8%；相对300等权年化超额收益18.6%，月胜
率70.3%。我们对组合下期ROE和净利润增速做了实证，两者均大幅高于市场
平均水平。说明长期坚持投资绩优白马股，通过分享公司“高质量的盈利、业
绩稳定成长”的回报是比较丰厚的

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内容目录
绩优白马股......... 4
绩优白马股相关研究简介 ........... 4
从ROE到净利润，再到股票收益率.. 4
绩优白马股：从基本面到二级市场的传导 ....... 4
茅台魔咒：注定还是巧合？ .... 9
股价超越茅台是否合理？ ........... 9
国信金工白马股量化选股模型 .......... 10
总结与讨论....... 13
附录：白马股模型最新组合列表 ...... 13
国信证券投资评级....... 14
分析师承诺....... 14
风险提示........... 14
证券投资咨询业务的说明 ...... 14
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图表目录
图1：ROE高波动组中，长期ROE和净利润复合年增长率......... 5
图2：ROE稳定组中，长期ROE和净利润复合年增长率. 6
图3：ROE高波动组中，净利润复合年增长率和股票年化收益率 ........... 6
图4：ROE稳定组中，净利润复合年增长率和股票年化收益率 ... 7
图5：模型月度超额收益时间序列分布 ....... 10
图6：模型绝对收益净值图 ... 11
图7：模型累计超额收益净值图 ....... 11
图8：模型与全市场整体在下期年报ROE水平的比较 .... 12
图9：模型与全市场整体在下期净利润同比增速的比较 ... 12
表1：2007至2016年度中国A股市场ROE相对稳定的公司列表......... 4
表2：ROE稳定组中，ROE均值最高top 20的年报ROE .......... 7
表3：ROE稳定组中，ROE最高top 20的业绩指标和股票收益率统计8
表4：ROE稳定组中，ROE均值最高top 20的资产负债率 ........ 8
表5：2007-2017年股价超越茅台的典型案例 ......... 9
表6：超越茅台的公司基本面和股价近期表现 ......... 9
表7：国信白马股量化选股模型主要绩效评价指标 ........... 11
表8：白马股量化选股模型最新组合 ........... 13
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绩优白马股
绩优白马股相关研究简介
按字面理解，绩优白马股是指业绩优秀、稳定成长的公司。围绕公司业绩，2013
年国信金工ROE模型主要研究以下几方面内容：
1. PB-ROE模型对A股市场的欧亿·体育（中国）有限公司层面约束效果不明显；所以用ROE指标
截面比较，欧亿·体育（中国）有限公司内选股

2. 将ROE分解为杜邦三因子，通过因子收益归因发现，销售利润率和资产
周转率是显著的收益来源，而财务杠杆在A股市场范围内，对收益无明显
的解释作用。因此，分别通过销售利润率，资产周转率和ROE三部分来
对公司经营质量进行评价打分

绩优白马股的反思与启示
对绩优白马股的定义并无统一标准，本报告将用两类特征作为切入点，研究绩
优白马股：
1. ROE长期水平，以及波动特征

2. 利润长期水平

从ROE到净利润，再到股票收益率
绩优白马股：从基本面到二级市场的传导
长期高ROE的公司研究
我们采用2007年至2016年年报数据，对过去十年的上市公司年报，按照长期
ROE的高低进行了梳理。首先我们将全市场上市10年以上的股票，按照ROE
的长期波动率分为两类，即ROE稳定组和ROE高波动组。其中，ROE稳定
组的列表如下：
表2：2007至2016年度中国A股市场ROE相对稳定的公司列表
名称 ROE波动 名称 ROE波动 名称 ROE波动 名称 ROE波动 名称 ROE波动
山东高速 0.23 中青旅 0.55 百大集团 0.69 北辰实业 0.80 陆家嘴 0.91
北京城乡 0.25 华润三九 0.55 通威股份 0.69 鹏博士 0.81 张裕A 0.91
皖通高速 0.26 航民股份 0.55 中信海直 0.70 老凤祥 0.81 中粮地产 0.91
航天信息 0.28 天威视讯 0.55 永新股份 0.70 华北高速 0.81 山东威达 0.91
北京银行 0.30 航发动力 0.56 葛洲坝 0.70 浙江龙盛 0.81 广百股份 0.91
恒瑞医药 0.31 招商银行 0.57 全聚德 0.70 古越龙山 0.81 正泰电器 0.91
鄂武商A 0.32 交通银行 0.57 金马股份 0.70 中国中车 0.82 三花智控 0.91
建设银行 0.32 紫光国芯 0.57 长江电力 0.70 华润双鹤 0.82 陕鼓动力 0.92
益民集团 0.32 四创电子 0.57 青岛啤酒 0.70 三力士 0.82 顺鑫农业 0.92
格力电器 0.33 山东药玻 0.58 金智科技 0.70 东方雨虹 0.82 外运发展 0.92
航天电器 0.35 劲嘉股份 0.58 申达股份 0.71 云南城投 0.82 中原高速 0.93
中国银行 0.36 上海建工 0.58 天津港 0.71 首开股份 0.82 五粮液 0.93
中工国际 0.38 锦江股份 0.59 同济科技 0.71 华天科技 0.83 扬农化工 0.93
东阿阿胶 0.38 科华生物 0.60 复旦复华 0.71 国电南瑞 0.84 建发股份 0.93
兴业银行 0.38 大冷股份 0.60 怡亚通 0.72 江中药业 0.84 重庆百货 0.93
康缘药业 0.39 东华软件 0.60 中国海诚 0.72 洪城水业 0.84 华鲁恒升 0.93
万科A 0.39 中直股份 0.60 中鼎股份 0.72 中国神华 0.84 新湖中宝 0.94
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