 ==>> 点击下载文档 |
将加速增长。从资金来源看，我国地方基建投资大致可分为三类：1）通
过地方政府在体外设立的融资平台公司为投融资主体，进行投资和融资。2）
地方政府以财政土地收入及地方政府发债为资金来源进行直接投资。3）与
社会资本合作开展PPP项目。此外，前期地方政府一度以政府购买服务的
名义大范围开展建设工程则可算作PPP的一个“偏门”。今年以来，财金
50号文及中央金融工作会议严管地方政府违规为融资平台担保来举债，融
资平台利用政府信用融资的“后门”明显收紧。地方政府发债由于有额度
管理，因此增量有限。而今年5月财金87号文明确不能以政府购买服务的
名义做普通工程，则又关闭了“偏门”。因此合规PPP作为政策支持的“正
门”，其项目投资未来有望加速增长
后续对PPP项目贷款放缓。而实际上银行与地方政府面临相似情景：
过去作为重要基建投向之一的平台贷款在失去地方政府信用担保的背
景下明显收紧；过去政府购买服务建设项目亦大范围被87号文叫停
银行如若需要在基建领域仍保持一定贷款配置，则理论上将趋向于争夺
合规PPP项目。关于利率问题，在融资平台利率趋于上升的严峻背景
下，PPP项目贷款利率适度上升也将有望向下游转嫁，并不构成阻碍
势明确，板块性增持彰显产业信心。根据明树数据，1-8月全国PPP
累计成交金额同比增长57%，其中8月单月增长96%，PPP订单落地
继续保持高增速。龙头公司业绩与PPP订单呈高速增长趋势（板块业
绩平均增长70%、PPP订单呈翻倍趋势），因此预计明年还将有一轮盈
利高增长。此外板块内多家公司都在实施增持/股权激励/员工持股计划，
充分彰显产业信心
龙头公司17/18年PE大多处于20-25/13-17倍，18年估值处于极低水
平，随着时间向年底逐步推进，估值切换压力将越来越大。在重磅政策
出台、基本面持续强劲、估值抑制因素逐步消化之际，我们认为板块迎
来最佳配置期。首推欧亿·体育（中国）有限公司龙头龙元建设、东方园林、葛洲坝、中国建筑，
其他还重点推荐：岭南园林、丽鹏股份、美尚生态、安徽水利、山东路
桥、四川路桥等
(2%)
4%
11%
17%
23%
30%
9/19
/16
11/1
9/161/19/173/19/175/19/177/19/17
建筑装饰 沪深300
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 -
专题研究报告
内容目录
一、如何看待基建投资增速放缓？.......... - 3 -
1、不是全局性放缓，而是结构性调整 ........ - 3 -
2、地方基建投资的四重门 .. - 3 -
第一重门：融资平台- 4 -
第二重门：政府直接投资 .... - 6 -
第三重门：政府购买服务 .... - 7 -
第四重门：合规PPP ........... - 7 -
3、两个结论- 8 -
二、几个进一步的问题 .... - 8 -
1、PPP会受到银行贷款的限制吗？ ........... - 8 -
2、怎样看对建筑央企的影响？ ....... - 9 -
三、当前时点怎样看建筑股机会？........ - 10 -
1、重点推荐PPP园林类高成长龙头 ........ - 10 -
2、看好建筑央企中超低估值个股.. - 11 -
3、地方国企看好“三剑客” ......... - 11 -
四、风险提示 .... - 12 -
投资评级说明： . - 13 -
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 -
专题研究报告
一、如何看待基建投资增速放缓？
1、不是全局性放缓，而是结构性调整
缓，而是结构性调整，占比极大的融资平台投融资放缓导致整体基建投
资放缓，而PPP作为替代方式，此消彼长之下将加速增长
2、地方基建投资的四重门
府在体外设立的融资平台公司为投融资主体，进行投资和融资。2）以政
府财政收入、土地出让收益及地方政府债券（体内债）为资金来源，地
方政府进行直接投资。3）与社会资本合作，利用社会资本开展PPP项
目。这其中，许多地方政府还一度采用政府购买服务的形式开展工程建
设，这一类项目可以算作第三类（即PPP）项目的一个“偏门”。下图
展示了地方投资的这“四重门”
图表1：地方投资的全局解构
来源：中泰证券研究所
图表2：地方投资的“四重门”
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 -
专题研究报告
来源：中泰证券研究所
第一重门：融资平台
多融资平台公司在融资达到一定资产负债率后，必须动用地方政府信用
才能进一步融资。此时地方政府通过给融资平台出具担保函，融资平台
就可以面对银行时绕开资产负债率红线的约束，继续融资。地方政府通
过这种办法实现了超越自身能力体外融资，但形成了大量隐性负债
明确地方政府不能为融资平台担保，融资平台只能市场化的融资，而不
能在融资过程中动用地方政府信用、或增加地方政府的连带责任。43号
同时提出，地方政府可以以自身名义发债（体内债），并接受上级政府额
度管理。此外，43号文还首次提出大力推广PPP。由于PPP项目要前
置性的做财政可承受能力评价、入中长期财政规划，因此也是具有预算
约束且受到中央财政监管（财政部PPP项目库）。可以看出，43号文的
宗旨是将地方政府的体外融资转为体内融资，将无序投融资转为有序投
融资，将难以监管的投融资转为上级政府易于监管的投融资
格的执行。直到今年5月财政部外发50号文严厉重申43号文精神、以
及随后的中央金融工作会议提到地方政府违规举债将终生追责，融资平
台通过地方政府担保来融资的“后门”才历史性的收紧了。因此，今年
5、6月起，凡是要通过地方政府担保才能融资的平台公司将极难融资（调
研情况印证这一论断）。由于融资平台投融资占我国基建投资比例极大
（预计超过50%），我们认为这就是7、8月以来基建投资增速下滑的主
要原因
图表3：历年年度融资平台带息债务增速
请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 -
专题研究报告
来源：Wind，中泰证券研究所
图表4：历年中报融资平台带息债务增速
来源： Wind，中泰证券研究所，注：年报和中报披露口径不同，但基本可以表征融资平台负
债趋势。
图表5：基建投资增速与融资平台带息债务增速趋势高度一致
59.93%
76.26%
47.86%
21.87%
30.11%
20.58% 22.55%
13.51% 10.56%
3.00%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
47.94%
146.81%
74.69% 66.22%
51.65% 60.99%
34.51%
22.51% 18.01% 14.31%
5.00%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
120%
140%
160%
22.67%
42.16%
18.47%
6.48%
13.70%
21.21% 20.29%
17.29% 15.71%
0.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
35.00%
40.00%
45.00%
2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看
版权所有: 欧亿·体育（中国）有限公司©2025 客服电话: 0411-88895936 18842816135
欧亿·体育（中国）有限公司
