请务必阅读正文之后的免责条款部分
证
券
研
究
报
告 /
金
融
产
品
研
究
定增产品专题报告
告别折价套利，回归价值本源
2017年3月2日
投资要点
对简单、发行效率高，上市公司并购重组，配套融资需求旺盛，最近几年
定增融资得到爆发式增长。2006年至2016年，定增融资规模增长16.7
倍；2016年定增融资规模为1.66万亿元，是IPO融资规模的11.1倍

现金认购为非公开发行的主要方式，期限以一年期项目居多；融资目的呈
现出多元化趋势，TMT欧亿·体育（中国）有限公司融资总额居首

股票的绝对收益和相对收益均较为显著。2011~2016年间，一年期定增和
三年期定增的平均收益分别为36.7%和113.8%（折合年化约28.8%），相
对于中证800指数超额收益平均值分别为25.8%和106.9%（折合年化约
27.4%）。其中折价收益为主要来源；定增股票在锁定期也表现出一定的
超额收益，但一年期定增项目稳定性差于三年期。从定增事件策略来看，
定增预案公告期具有显著的超额收益

量超过5000只。因基金公司的资管计划可以提供“拼单”方式，成为定
增资金的首要选择。结构化安排曾一度成为定增产品的主流设计，但受到
“去杠杆”影响近期几乎绝迹。目前多数定增产品采取组合配置方式，但
是市场也进行了一些指数化配置和量化对冲配置的创新。私募定增产品整
体呈现出较好的收益，近1400只私募定增产品中，约2/3的产品取得正
收益，平均收益达17.1%。定增产品收益与发行时点密切相关，其中市场
低位发行的定增产品整体收益丰厚

监管日益趋严：鼓励市价发行，防范利益输送；穿透计算最终投资者，防
止变相公开募集；限制跨界并购等等，这些窗口指导意见对三年期项目构
成较大影响。2016年7月证监会发布私募资管“新八条底线”，迫使私募
资管产品“去杠杆”、“去通道”。2017年2月证监会发布再融资新规，将
使得三年期定增的套利空间大幅压缩，再融资规模也将显著下滑，但主要
效果将在8~12个月后显现

著提升；定增低折扣常态化，三年期定增折扣将大幅压缩，一年期定增折
扣影响有限。但考虑新规实行新老划断，上述影响将主要在明年显现。定
增投资有望从“重折”全面转向“重质”时代，过往单纯的折价套利模式
将逐渐退出历史舞台，定增参与方将更多关注企业的内生成长和中长期投
资价值

增产品的投资上采取以往“扫射”的方式或将再难取得超额收益，优选管
理人进行“点射”将是更为理智的选择。由于定增产品的吸引力相对降低，
在配置定增产品时，建议更多关注那些在定增项目筛选上具有一定阿尔法
收益的管理人，以及那些在二级市场定增事件策略上能获取较好收益的管
理人

中信证券研究部
朱必远
电话：0755-23835429
邮件：zhubiyuan@citics
执业证书编号：S1010515070004
定增和IPO融资金额和发行次数
欧亿·体育（中国）有限公司来源：WIND、中信证券研究部
一年期定增月度折价率走势
欧亿·体育（中国）有限公司来源：WIND、中信证券研究部200
400
600
800
1000
0.0
0.3
0.6
0.9
1.2
1.5
200
6年
200
7年
200
8年
200
9年
201
0年
201
1年
201
2年
201
3年
201
4年
201
5年
201
6年
(次)(万亿元)
x 1
000定增募集金额（左）
IPO募集金额（左）
定增次数（右）
IPO次数（右）200
400
600
800
1000
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
201
301
201
304
201
307
201
310
201
401
201
404
201
407
201
410
201
501
201
504
201
507
201
510
201
601
201
604
201
607
201
610
(亿元)一年期定增月均折价率（左）
一年期定增融资规模（右）
定增产品专题报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分
目录
市场概况 ...... 1
定增收益归因 ........... 3
定增历史折价较为持续稳定，近期供需失衡致其创出新低 .. 4
定增折价贡献主要收益，一年期锁定期阿尔法不显著 ......... 6
产品情况 ...... 8
定增产品发行快速增长，资管计划占主导 ... 9
从单一项目到量化对冲，定增模式不断创新 .......... 10
定增产品收益整体较好，与发行时点密切相关 ...... 12
监管政策 .... 14
市场展望和投资建议 .......... 17
插图目录
图1：定增和IPO融资金额和发行次数 ....... 1
图2：一年期定增募资金额和发行次数占比1
图3：各类认购方式的定增占比（募集规模） ......... 2
图4：各类认购方式的定增占比（发行次数） ......... 2
图5：现金认购定增项目的融资目的分布 .... 2
图6：资产认购定增项目的融资目的分布 .... 2
图7：最近六年一年期定增项目（现金认购）欧亿·体育（中国）有限公司分布 ...... 3
图8：一年期定增项目（现金认购）发行公司的市值规模分布 ....... 3
图9：一年期定增项目（现金认购）发行公司的平均市值规模 ....... 3
图10：一年期定增折价率分布（2011~2016年） .. 5
图11：三年期定增折价率分布（2011~2016年） .. 5
图12：一年期定增月度折价率与月度募资规模、A股市盈率走势比较 ....... 5
图13：一年期定增折价率与项目融资规模 .. 6
图14：一年期定增折价率与项目股票市盈率 .......... 6
图15：一年期定增锁定期超额收益分布 ...... 7
图16：三年期定增锁定期超收益分布 ......... 7
图17：一年期定增预案公告期超额收益分布 .......... 8
图18：一年期定增解禁期超收益分布 ......... 8
图19：私募定增产品年度发行情况 . 9
图20：私募定增产品累计发行数量居前的机构 ....... 9
图21：不同资管机构发行的私募定增产品数量 ..... 10
定增产品专题报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分
图22：各月私募定增产品结构化发行占比10
图23：2015年以来公募定增产品发行情况 .......... 10
图24：不同基金公司公募定增产品发行情况 ........ 10
图25：不同季度成立的非结构化私募定增产品收益与股票型私募比较 ..... 13
图26：不同季度成立的非结构化私募定增产品收益与发行时点 ... 13
图27：最近三年各月IPO融资规模 .......... 17
图28：最近三年各月定增融资规模 ........... 17
图29：一年期定增月均折扣率走势 ........... 19
图30：三年期定增月均折扣率走势 ........... 19
表格目录
表1：一年期和三年期定增年度平均折价率4
表2：一年期和三年期定增项目的收益情况6
表3：一年期定增股票的“事件效应” .......... 7
表4：主要定增模式的特点和优劣势比较 .. 10
表5：私募定增产品平均收益情况 . 12
表6：公募定增基金封闭期收益情况（成立满6个月以上产品） .. 13
表7：实施细则关于“发行对象和认购条件”具体细化 .... 14
表8：2015年10月关于非公开发行的三条窗口指导意见15
表9：2016年7月“新八条底线”对私募资管产品的相关规定.... 15
表10：2017年2月再融资新规主要内容及影响 ... 16
表11：2017年定增融资（现金认购类）和IPO融资规模估算 ..... 18
定增产品专题报告
请务必阅读正文之后的免责条款部分 1
市场概况
随着2006年《上市公司证券发行管理办法》和2007年《上市公司非公开发行股票实
施细则》的颁布，我国上市公司定增融资市场得到了较快的发展，并且逐渐成为上市公司融
资的主要工具。由于监管层有意控制IPO节奏以及定增融资发行流程相对简单、发行效率高
等特点，最近几年定增融资得到爆发式增长，IPO融资与定增融资的差距不断扩大，融资结
构严重失衡

在认购方式上，现金认购为主要方式，且占比逐渐提升，其中一年期居多。定增融资目
的也呈现出多元化趋势，从早期的项目融资、融资收购、整体上市等逐渐扩大到配套融资、
壳资源重组、资产注入等。在欧亿·体育（中国）有限公司分布上，TMT欧亿·体育（中国）有限公司融资总额居首，成为助力经济转型的
重要力量，而传统欧亿·体育（中国）有限公司呈现出单体融资规模较大的特征。最近三年，现金方式认购的定增项
目单体募集规模平均为15.5亿元

最近五年A股融资结构失衡：定增融资占绝对主导，最近三年爆发式增长。过去11年
间，定增融资规模由2006年的936亿元增长到2016年的16598亿元，增长达16.7倍

2007年至2013年间，定增市场增长较慢，融资规模在1600~3600亿元之间；2014年起，
定增市场经历了快速扩张，其中2014年、2015年增速分别达到88.6%和90.7%，2016年
虽有所放缓，但增速仍达31%，但是整体依然实现了近4000亿元的增长

最近五年IPO融资和定增融资结构比例严重失衡。2006~2011年间，A股融资结构相
对均衡。2012年起，定增融资开始主导市场，并且快速膨胀。定增融资规模2011年仅为IPO
融资规模的1.3倍，2012年骤升至3.3倍，2016年暴增至11.1倍。IPO市场最近11年募
资总额为21536亿元，不及定增市场最近两年的规模（29267亿元）

定增融资受到市场的欢迎，一方面与定增融资灵活、周期短、成本小等特点有关，另一
方面，最近三年IPO市场融资受限而部分待上市企业通过借壳或者被并购曲线上市也催生
了相关需求

从一年期和三年期的结构比例来看，一年期定增项目整体多于三年期

图1：定增和IPO融资金额和发行次数
欧亿·体育（中国）有限公司来源：WIND、中信证券研究部
图2：一年期定增募资金额和发行次数占比
欧亿·体育（中国）有限公司来源：WIND、中信证券研究部
注：募集金额为募集资金总额（未扣除发行费用），2016年数据截至12月31日

现金认购为定增主要认购方式，占比逐渐提升。按照认购方式划分，可分为现金认购方
式和资产认购方式。最近6年，两类认购方式参与规模均实现了较大的增长，而以现金认购200
400
600
800
1000
0.0
0.3
0.6
0.9
1.2
1.506
年07
年08
年09<