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高速公路企业转型研究
——基于97号文影响
2017年7月，财政部颁布《地方政府收费公路专项债券管理办法
（试行）》（财预〔2017〕97号），将政府还贷公路和经营性公路的
举债和偿还做了明确划分，即政府还贷公路的举债仅通过地方政府
发行专项债完成。此前，政府还贷公路和经营性收费公路的举债和
偿还都是通过高速公路企业完成。高速公路是继储备土地后第二个
启动专项债的领域，浙江、海南等省份已陆续发行了收费公路专项
债。高速公路企业的转型在97号文的催化下将快速进行

高速公路债务压力大，高速公路企业借助融资方式和经营方式的转
型，使得依靠政府信用的高速公路企业向地方政府债的定价逻辑回
归，以此降低融资成本；使得有经济和区位优势的高速公路企业
向市场化的定价逻辑回归，各归其位

高速公路企业准公益类平台，属于城投核心圈层；有存量债的高
速公路企业数量少，级次高，多为区域龙头，业务清晰。分区域来
看，对于政府支持力度较大的龙头高速企业，主要关注省内和省际
经济状况和财政实力；对于自身造血能力较强的高速公路企业，主
要关注其核心路产的盈利能力和高速公路收费政策的变化。从未来
运营转型上看，由于各公司资产属性的差别，转型方向将会出现分
化。还贷路产较多的高速公路企业有望被纳入大交控平台或单独成
立收费还贷公路公司；经营性路产较多的企业则更多要依靠自身造
血能力，在运营方式上或通过上市及混改释放活力

从国际经验来看，2016年美国共有4支市政债违约，其中一支为
Caa评级高速公路债，而我国目前发债的高速公路公司多为区域龙
头，属于城投核心圈层，主体评级较高，违约概率小，金边属性强

整体来看，高速公路企业大多为区域内公路建设和运营主力，政府
支持力度较大，债务偿还压力可控，但个别公司需关注。高速公路
企业自身信用风险较小，但区域经济恶化可能会对其收入造成压
力，东部发达地区、中西部省龙头以及西部地区政策倾斜高速企业
无忧，多还贷性路产或经营状况较好的企业无忧；需要关注各省还
贷性高速公路处理政策以及旗下路产即将到期的高速公路企业

风险提示：收费公路政策发生重大变化；区域经济风险加大
[table_invest] 黄文涛
huangwentao@csc
010-85130608
执业证书编号：S1440510120015
曾羽
zengyu@csc
010-85156333
执业证书编号：S1440512070011
研究助理：吕元祥
lvyuanxiang@csc
010-85130928
发布日期： 2018年1月3日
市场表现
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中证国债 中证企业债
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目录
一、为什么研究高速公路企业转型 ........... 1
1.1监管文件催化加速，城投企业转型为大趋势 ...... 1
1.2融资方式和经营方式的转型对高速公路企业影响较大 .. 1
1.3高速公路对经济的贡献较大 ......... 2
二、高速公路现状介绍 ....... 3
2.1高速公路分类 ......... 3
2.2高速公路运营和债务现状 . 4
三、高速公路相关监管和法律文件梳理 ... 6
3.1 2015年《收费公路管理条例》（修订稿）要点 ... 6
3.2 2017年97号文要点 .......... 6
3.3高速公路企业存量债务处理方式 . 7
四、高速公路企业及其存量债情况 ........... 8
4.1高速公路企业性质 . 8
4.2高速公路企业存量债情况 . 9
4.3高速公路企业存量债收益率及期限和评级情况10
4.4高速公路企业财务状况 ... 10
五、97号文影响下高速公路融资模式和运营模式的转型 ......... 14
5.1 97号文对高速公路现有融资模式的影响........... 14
5.2分区域高速公路企业风险识别 ... 18
5.3高速公路企业运营模式转型 ....... 20
六、总结及投资建议 ......... 22债券研究
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图
图1：2009年至今5年期城投债和中票信用利差 ........... 1
图2：基建投资和GDP季度累计同比 ...... 2
图3：基建投资和道路建设投资月度累计同比 .... 2
图4：2016年各省铁路和公路货物周转量 ........... 3
图5：各省还贷高速公路和经营高速公路里程 .... 4
图6：各省还贷高速公路和经营高速公路收支缺口 ........ 5
图7：各省还贷高速公路和经营高速公路2016年末债务余额及占一般公共预算收入的比重 ........... 5
图8：各省高速公路发债平台各级次企业个数 .... 9
图9：各省高速公路存量债规模及近一年偿还压力 ........ 9
图10：未来一年各省高速公路偿还量及占全部到期额比重 ....... 9
图11：各省高速公路债期限结构10
图12：各省高速公路债债项评级结构 .... 10
图13：各省高速公路债中债加权收益率（%） . 10
图14：经营性高速债在97号文颁布后的收益率HP滤波 ....... 15
图15：还贷性高速债在97号文颁布后的收益率HP滤波 ....... 15
表
表1：已发行的收费公路专项债要素 ........ 2
表2：政府还贷公路和经营性公路的区别4
表3：2015年《收费公路管理条例》主要修订内容 ....... 6
表4：97号文要点梳理 ....... 7
表5：部分高速公路公司接受政府置换债相关表述 ........ 7
表6：部分高速公路公司接受土地注入相关表述8
表7：高速公路企业财务状况 .......11
表8：河南省高速公路企业部分财务数据 .......... 14
表9：河南省经营性高速平台和还贷性高速平台的代表券....... 14
表10：高速公路PPP项目梳理 .... 15
表11：政府支持力度大的高速公路企业 . 19
表12：自身造血能力较强的高速公路企业 ........ 20
表13：还贷公路资产较多的高速公路企业 ........ 21债券研究
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一、为什么研究高速公路企业转型
1.1监管文件催化加速，城投企业转型为大趋势
政策硬约束，城投债定价逻辑正在变化。从2011年至今，城投债和中票的中债利差共出现三次大幅走阔，
前两次分别为信用事件冲击和流动性冲击，并且利差走阔之后短期内快速回调；但本轮（2016年9月至今）利
差走阔逻辑则有别于前两次，受监管硬约束影响，城投债利差走阔时间拉长，各评级利差分化加大，市场信号
出现边际变化，城投债的定价逻辑正在转变，城投企业的转型和分化成为下阶段的核心问题

图1：2009年至今5年期城投债和中票信用利差
数据来源：Wind，中信建投证券研究发展部
43号文为城投企业转型奠定基调。在2014年印发的43号文中，财政部等已经对城投企业转型方向规定了
方向：一是对商业房地产开发等经营性项目，要与政府脱钩，完全推向市场，债务转化为一般企业债务；二是
对供水供气、垃圾处理等可以吸引社会资本参与的公益性项目，要积极推广PPP模式；三是对难以吸引社会资
本参与、确实需要政府举债的公益性项目，由政府发行债券融资。简而言之，未来城投债的转型集中在业务、
融资方式和经营方式的转型

97号文开启高速公路企业转型引擎。高速公路企业属于准公益类平台，业务较为纯粹且可替代性较差，因
此转型主要为融资方式和经营方式的变化。2017年7月，财政部颁布《地方政府收费公路专项债券管理办法（试
行）》(财预〔2017〕97号)，将政府还贷公路和经营性公路的举债和偿还做了明确划分，即政府还贷公路的举债
仅通过地方政府发行专项债完成。此前，政府还贷公路和经营性收费公路的举债和偿还都是通过高速公路企业
完成。高速公路是继储备土地后第二个启动专项债的领域，浙江、海南等省份已陆续发行了收费公路专项债

高速公路企业的转型在97号文的催化下将快速进行

1.2融资方式和经营方式的转型对高速公路企业影响较大
高速公路债务压力大，转型缓解融资和运营压力。截至2016年底，高速公路债务余额为4.6万亿，为地方
政府债务余额的30%，债务存量较大；并且，高速公路85%的融资来自银行，平均借款利率为5.5%，成本较高，
偿还压力大。高速公路企业借助融资方式和经营方式的转型，使得依靠政府信用的高速公路企业向地方政府债
的定价逻辑回归，以此降低融资成本；使得有经济和区位优势的高速公路企业向市场化的定价逻辑回归，各归
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