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复盘白酒黄金十年：差异与启示
董广阳 杨勇胜 李晓峥 欧阳予（研究助理）
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报告日期：2017年9月23日
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引言
本文前半部分回顾了05-12年上一轮大周期，分析每个阶段的上涨
特点，探寻其背后深层次的欧亿·体育（中国）有限公司和公司变化。后半部分回顾新一轮
白酒行情，发现与上一轮的异同点

高端和二线各有什么增长模式？目前阶段怎么看未来增速和估值？
二线白酒估值有无可参考的经验？员工和经销商混改后的业绩和股
价弹性经验？
招商证券食品团队是目前市场唯一完整亲历黄金十年的卖方，并有
相当多的研究得失经验。本文重在挖掘差异和启示，内容丰富，数
据详实，推荐阅读

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一、白酒复盘：逻辑清晰，有迹可循
二、高端引领，地产崛起，次高端爆发
三、以史为鉴：新一轮白酒周期推演
四、历久弥新：复盘启示把握投资趋势
五、最新观点和投资标的
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1、上一轮白酒周期复盘分析
上一轮白酒周期复盘：1）05-07年板块估值业绩双升，08年金融危机双杀；2）09-12
年欧亿·体育（中国）有限公司全面繁荣，随着12年下半年开始的限制三公消费和塑化剂事件，白酒泡沫破裂，
再次双杀。3）值得注意的是，11年起全市场及白酒欧亿·体育（中国）有限公司估值下行，白酒自身景气周
期延续高增长，支撑了股价上涨

股市上涨，投资驱动
白酒估值和业绩上升
金融危机，业绩增速
放缓，估值大幅下降
4万亿投资后政商消费大幅
增长
限制三公和塑化剂后
估值业绩双杀
图表1：05-13年白酒指数和估值变化
欧亿·体育（中国）有限公司来源：wind资讯，招商证券
投资弊病显现市场调整，
板块估值回落但业绩高增
长支撑股价上涨
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1、上一轮白酒周期复盘分析
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012Q3
贵州茅台 341.2 163.5 -52.5 57.5 9.3 16.9 29.2
五粮液 271.5 179.1 -70.7 138.0 10.0 -4.4 4.8
泸州老窖 485.5 191.8 -60.0 119.3 7.4 -6.8 6.5
山西汾酒 419.8 20.2 -70.1 300.2 61.4 -7.2 21.3
酒鬼酒 282.6 157.4 -76.8 210.4 30.8 7.8 132.7
沱牌舍得 106.6 188.9 -65.5 193.8 28.9 -21.6 96.4
古井贡酒 145.5 238.8 -66.0 310.5 137.8 7.7 -14.0
金种子酒 179.2 146.6 -60.7 356.4 140.0 -28.6 44.0
上轮白酒周期阶段非常清晰。第一阶段：高端引领（ 05-07年）：在经济和投资驱动，
以茅五老窖为代表的高端酒收益率远超市场和其他品种，08年调整幅度也相对较小

第二阶段：中档地产酒崛起（ 09-11年）：4万亿投资下去，高端酒价格继续上升，
地产酒开始崛起，洋河海之蓝、古井年份原浆、金种子、汾酒等表现远超高端酒，高
端酒业绩仍保持高增长，估值开始平稳

第三阶段：次高端发力（ 11-12年）：茅五价格飙升，渠道大量囤积，次高端成为价
格带，高端企业下延和地产酒上延，各路资金涌入寻找最后的金矿，酒鬼和舍得受益

图表2：06-12年白酒主要公司年度涨跌幅
欧亿·体育（中国）有限公司来源：wind资讯，招商证券
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