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宏观研究
证券研究报告
宏观专题报告 2017年05月04日
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[Table_AuthorInfo] 分析师:姜超
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Email:jc9001@htsec
证书:S0850513010002
分析师:于博
Tel:(021)23219820
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证书:S0850516080005
棚改货币化安臵：地产销售的加速器！
[Table_Summary] 投资要点
速19.5%，其中重点40城销量增速仅6.3%，而非重点城市（主要为三四线
城市）销量增速高达29%。另一方面，我们注意到，从区域上看，本轮三四
线地产销量回升并非仅限于“一二线周边”，而是全局性走强；从时间上看，
三四线地产热销始于16年初，量、价走势与一二线保持同步。这两个现象
意味着三四线地产超预期热销并非仅仅缘于楼市限购限贷政策下的一二线需
求外溢，或有更重要的因素构成支撑。我们认为核心原因是15年以来的“棚
改三年计划”，尤其是提高棚改货币化安臵比例，相当于政府出资支持买房

区棚户区改造工作的指导意见》，拉开棚改帷幕。棚改1.0阶段（05-15年），
逐步确定了“政府主导，市场运作”的模式，征收补偿采取实物安臵和货币补
偿并重的措施，由被拆迁人自愿选择。其中，实物安臵主要是通过建设新房
的方式，即拆房子还房子，但这种安臵方式的过渡周期较长，也增加了人员
安臵费用。但受限于资金问题，棚改1.0阶段，工程推进进度较慢。08-14
年间棚改开工量维持在250-300万套

础设施建设有关工作的意见》，棚改由1.0进入2.0，棚改补偿模式由实物货
币安臵并重转向货币安臵优先。棚改货币化安臵，是指府直接以货币的形式
补偿被拆迁棚户区居民，而后居民再到商品房市场上购臵住房。而央行在14
年推出的PSL（抵押补充贷款）创新性政策工具，部分解决了棚改货币化安
臵的资金问题。央行通过PSL向国开行发放贷款，国开行通过棚改专项贷款
向地方政府发放贷款，地方政府通过货币化安臵向棚户区居民发放补偿款，
地方政府拆迁卖地后偿还国开行贷款，国开行偿还央行贷款，形成资金流的
闭环。PSL余额从15年5月的6459亿，一路上升至17年2月的2.2万亿，
国开行棚改贷款余额也从14年末的6362亿，翻番至15年底的1.3万亿

0.4亿平米、1.5亿平米和2.5亿平米，分别占当年住宅商品房销售面积的
3.8%、13.6%和18.2%，均逐步抬升。估算17年棚改货币化安臵面积升至
3.1亿平米。15、16年，剔除棚改货币化安臵面积的影响后，住宅商品房销
量增速分别降至-3.6%和13.5%，17年1季度降至12.3%。考虑到未来两年
内棚改货币化安臵面积将见顶回落、缺乏产业支撑而单纯依靠政府出资实现
的地产销售难以持续，我们认为未来棚改货币化对地产销售的拉动将减弱

去年3季度全国地产销售增速见顶，意味着17年下半年地产投资增速将见
顶回落。从微观层面看，土地供给放开令一二线土地购臵和新开工有望出现
回升，但占比、力度均较有限，三四线仍处去库存阶段，开放商购地、开工
意愿或仍然受到抑制。因而综合看，棚改货币化安臵贡献渐弱，或无力提振
地产投资，也无法改变下半年地产投资增速持续回落的局面

宏观研究—宏观专题报告 2
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目录
1. 三四线地产超预期热销，原因何在？4
2. 起底“棚改货币化安臵” ........... 5
2.1 棚改1.0：实物和货币安臵并重，政府主导，市场运作 ........... 5
2.2 棚改2.0：货币化安臵优先，PSL助力建设 .... 6
3. 棚改货币化对房地产市场影响有多大？......... 9
3.1 “虚高”的地产销量.......... 9
3.2 地产投资回落趋势难阻 .......... 11
宏观研究—宏观专题报告 3
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图目录
图1 全国、重点城市、非重点城市商品房销售面积同比增速（%） .. 4
图2 不同线级城市商品房销量累计同比增速（%） ... 4
图3 东中西部地区商品房销售增速（%） ...... 4
图4 PSL资金流向 ..... 6
图5 PSL（抵押补充贷款）期末余额（亿元） ........... 7
图6 PSL（抵押补充贷款）每月新增（亿元） ........... 7
图7 国开行棚改转型贷款全年新增（十亿元） .......... 7
图8 国开行棚改转型贷款余额（十亿元） ...... 7
图9 2015至2017年间发改委批复的各省份棚改化相关企业债数量（只） .. 8
图10 15-17年间发改委批复的各省份棚改化相关企业债募集资金额度（亿元） ...... 8
图11 14-16年棚改货币化安臵面积及占住宅商品房销售面积比重（%）........ 9
图12 各省16、17年棚改货币化安臵比例（%） .... 10
图13 全国住宅商品房销售面积增速（%） .. 10
图14 地产销量增速领先地产投资增速2-3个季度（%） ..... 11
图15 地产投资名义增速及预测（%） ......... 11
表目录
表 1 棚户区改造政策梳理 ...... 5
表 2 全国银行间市场交易的用于棚改化项目的“债贷组合”专项证券（截止17年4月
底） 9
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1. 三四线地产超预期热销，原因何在？
今年以来，不同线级城市的地产销量出现明显分化。1季度全国商品房销售面积同
比增速19.5%，其中重点40城（主要为一二线城市）销量增速仅6.3%，而非重点城市
（主要为三四线城市）销量增速则高达29.0%。事实上，16年930楼市限购限贷政策
出台后，重点城市地产需求便拐头向下，但非重点城市地产需求仅小幅回落，而后明显
回升。这一分化引发市场的猜想：这是否是缘于楼市限购限政策下的需求外溢？或是人
口回流导致的需求回流？
图1 全国、重点城市、非重点城市商品房销售面积同比增速（%）
-20
-101030
40
50
13/313/914/314/915/315/916/316/917/3
全国商品房销量累计同比
重点40城商品房销量累计同比
非重点城市商品房销量累计同比
欧亿·体育（中国）有限公司来源：Wind，海通证券研究所
与此同时，我们还注意到以下两个现象：
一是从区域上看，本轮三四线地产销售的回升，并非仅限于“一二线周边”的三四线
城市，而是全国各地区三四线城市普遍回升。比如，1季度东、中、西部地区房地产销
售增速分别为13.4%、26.3%和25.1%

二是从时间上看，本轮三四线地产热销，并非始于16年10月，而是始于16年年
初，其量、价走势基本上与一二线城市保持同步。但因量、价涨幅与一二线存在明显差
距，此前尚未引起市场关注

图2 不同线级城市商品房销量累计同比增速（%）
-30
-20
-101030
40
50
13/313/914/314/915/315/916/316/917/3
重点40城：一线
重点40城：二线
重点40城：三线
非重点城市
欧亿·体育（中国）有限公司来源：Wind，海通证券研究所
图3 东中西部地区商品房销售增速（%）51525
30
35
40
45
全国东部中部西部
商品房销售面积增速商品房销售额增速
欧亿·体育（中国）有限公司来源：Wind，海通证券研究所
这两个现象意味着，本轮三四线地产热销，从范围和时间上，很难仅用需求外溢或
人口回流来解释，应该有别的更重要的因素，对三四线地产需求形成支撑。我们认为，
三四线地产超预期热销，应与15年以来的“棚改三年计划”有关，尤其是其中的棚改货币
化安臵，相当于政府出资支持买房

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