请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
专题研究
固定收益研究报告
2017年7月26日 信用 固定收益研究组
王海波 姬江帆
分析员，SAC执业证书编号：
S0080517040002
Haibo.Wang@cicc
分析员，SAC执业证书编号：
S0080511030008
SFC CE Ref: BDF391
jijf@cicc
许艳
分析员，SAC执业证书编号：
S0080511030007
SFC CE Ref: BBP876
xuyan@cicc
盈利底部反弹，关注再融资风险
——钢铁欧亿·体育（中国）有限公司信用状况跟踪
钢铁欧亿·体育（中国）有限公司状况跟踪和展望
回顾2016年，钢铁价升量平，产能利用率上升，钢铁企业盈利能力改善。16年去产能虽然包含部分无效产能，但是
总体仍然超预期，各地政府落实力度较强。有公开信息披露的16年各省市去产能粗钢合计约7408万吨，生铁产能约
4459万吨。如果把这部分加入炼钢去化产能中，则粗钢去产能达到9347万吨，产能去化大幅超过16年制定的4500
万吨计划，17年产能利用率预计达到77%。从销售收入和利润来看，93家大中型钢铁企业销售收入从15年年底月
销售额不足200亿元上升至17年2月份的接近300亿元，涨幅接近50%。随着毛利提升，16年3月，大中型钢铁
企业利润总额转正并持续上升，2017年4月份已经超过94亿元。从子欧亿·体育（中国）有限公司看，16年呈现出分化态势，螺纹钢吨毛利
小幅亏损，热轧和冷轧均呈现大幅盈利，17年一季度螺纹钢吨毛利转正并大幅增长。展望未来，短期供给压缩难以抵
消长期需求下滑，成本下降或短期继续支撑利润增长。预计17年在政府主导下，全年去产能计划也可完成。总体来
看，五年计划可三年全部完成，但是去产能阻力会逐渐变大。同时需求长期向下，房地产受到政府新政影响，成为未
来最大的风险点，而基建相对保持稳定，汽车购臵税减半取消后销量有所下滑，家电保持基本稳定。根据中金行研预
测17年用钢需求下滑1.2%，粗钢产量同比下滑2%。长期来看，随着经济增速的下滑，钢铁需求仍是向下。中期内，
钢价失去成本支撑，或有回落风险，但是钢铁和原材料价差有望阶段性继续拉大，有利于钢铁企业利润继续回升。17
年铁矿石在全球供给增加以及低成本矿山投产的影响下，价格或有所下行。焦煤在前期政府供给侧改革的指引下价格
出现较大幅度上涨，但是近期随着改革力度有所松动，以及煤钢产业联动政策等因素，价格或高位回落

钢铁发行人直接融资市场变化以及债转股情况
16年二季度，受到15年亏损和东特钢事件影响，钢铁欧亿·体育（中国）有限公司债券遭受了有史以来第一次明显的供给负增长。16年三季
度有所恢复，但去年底以来的市场大幅调整使得该欧亿·体育（中国）有限公司一直没能实现明显的债市净融资。3月以来发行量还持续降低，
6月净增量为17年内月度新低。展望未来，17年下半年、18年和19年到期量分别为1014亿元、969亿元和722亿
元，到期压力仍然较大17年下半年到期量还略多于上半年，7-8月相对更高，再融资压力仍值得关注。债转股持续推
进，已涉及10余家企业1400亿金额，但目前多为框架性协议。债转股实际操作复杂且多障碍，目前实际落地仍很少，
未来仍应关注银行与发行人博弈情况以及落地方式。在本轮债转股以市场化为主的指导精神下，银行本身作为经营性
机构，仍会以风险和收益为第一考量，债券投资人不应过度寄希望于政府或银行兜底

欧亿·体育（中国）有限公司发行人16年年报和17年一季报财务状况跟踪
16年钢铁欧亿·体育（中国）有限公司发行人整体扭亏，扭亏个体占比达到42%（未包含15-16年持续盈利个体），但是盈利对投资收益以及
营业外收入的依赖性依然较强。16年EBITDA增长并带来经营现金流流入，同时叠加投资支出减少，钢铁欧亿·体育（中国）有限公司发行人
16年自由现金流由负转正。债务规模基本稳定，但是短期化仍然较为严重，仍然依赖外部融资滚续，净资产的增长使
得财务杠杆略有下降。盈利的改善带来内生偿债能力的增强，而且17年伴随去产能的继续、钢铁产品年度均价提升
以及成本降低，盈利改善有望持续。但是长期来看，去产能难度逐步加大，供给侧改革空间逐步缩小，产能过剩的根
本出清尚待时日。钢铁企业资质分化加大，短期看，外部融资支持仍是关键

钢铁发行人信用状况点评及风险筛查
信用资质改善较明显的发行人有以下特征：a、股东背景较强、规模较大、区域重要性较强；b、以特钢业务为主，多
为细分领域龙头，细分欧亿·体育（中国）有限公司供需状况优于普钢；c、由于技术、管理、地理位臵等原因，具有较强成本优势；d、近期
完成重组或定增，盈利改善或债务负担大幅下降。盈利改善不明显甚至出现恶化的发行人特征包括：历史人员、财务
费用负担较重侵蚀盈利或区域需求较弱，产品价格提升不明显。另外国有企业中上市公司较母公司信用资质更优的现
象较为明显。上市公司多为纯钢业务，在此轮欧亿·体育（中国）有限公司改善中受益比集团更为明显，且债务负担相比母公司更轻。民企的
信用资质分化主要由再融资压力和能力决定，应重点关注在缺乏外部支持下，企业的再融资风险。风险筛查方面，仍
需关注短期债务较重以及16年继续亏损的发行人

中金公司固定收益研究：2017年7月26日
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明钢铁欧亿·体育（中国）有限公司状况跟踪和展望
回顾2016年，钢铁价升量平，产能利用率上升，钢
铁企业盈利能力改善
钢铁欧亿·体育（中国）有限公司16年供给侧改革超预期，产能利用率上升

15年底以来，政府各部委主导钢铁企业去产能，各地政
府积极响应。16年来看，各地去产能量超过4500万吨
的全年目标，达到6500万吨以上，而且实际去产能数
量可能远大于这个数字，我国钢铁欧亿·体育（中国）有限公司产能首次出现负
增长。但与此同时我们也应当看到，16年去除的产能中，
包含大量因设备老旧等问题早已无法开工的无效产能，
以及生产成本较高、产品质量较差的“中频炉”和“地
条钢”产能。根据工信部数据（图表1），按照16年去
产能6500吨保守计算，截止16年底，我国钢铁产能
11.35亿吨，产量8.08亿吨，产能利用率超过71%，相
比15年上升4个百分点，基本回到13年的水平。如果
将无效产能从总产能种扣除的话，据中金行研统计，16
年8月我国粗钢实际有效产能只有大约10亿吨，按照
16年8.1亿吨粗钢产量计算，实际有效产能利用率已经
达到81%

图表1: 去产能导致产能利用率上升
欧亿·体育（中国）有限公司来源：万得资讯，统计局，工信部，中金公司研究
产品量平价升，但欧亿·体育（中国）有限公司过剩格局整体未变。16年钢铁表
观消费量小幅增长1.3%达到7.1亿吨，推动钢铁产量同
比小幅增长1.2%，不过静态来看，如果用16年11.35
亿吨产能减去8.08亿吨产
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