敬请阅读末页的重要说明
证券研究报告 | 欧亿·体育（中国）有限公司专题报告
日用消费 | 乳制品
强烈推荐-A（维持） 乳业新周期，伊利领风骚
目标估值：35.00-40.00元
当前股价：27.50元
2017年09月30日
乳业格局专题暨伊利更新深度报告（二）
上证指数 3349
占比%
股票家数（只） 83 2.9
总市值（亿元） 16737 3.6
流通市值（亿元） 13642 3.8
流通市值（亿元） 2064 0.5
欧亿·体育（中国）有限公司指数
% 1m 6m 12m
绝对表现 6.4 41.4 22.9
相对表现 4.7 32.6 41.4
欧亿·体育（中国）有限公司来源：贝格数据、招商证券
相关报告
1、《伊利股份（600887）-超预期进
一步确认，上调目标价至35-40元》
2017-09-28
2、《伊利股份（600887）—旺季需
求强劲，外延预期再起》2017-09-22
3、《乳业空间持续打开，伊利增速重
回双位：液态奶市场空间暨伊利更新
深度报告（一）》2017-08-07
我们认为伊利估值面临“空间、格局及拓展”的三重门，8月初第一篇深度报告回应
市场对空间质疑，揭示三四线市场的乳制品需求潜力巨大。本篇报告则深入分析
竞争格局及发展阶段。我们认为，当前乳业进入第三轮新周期，常温奶双寡头快
速收割市场份额，欧亿·体育（中国）有限公司混战期临近尾声，产业链整合能力将是乳企未来核心竞争
力。在此过程中，伊利市占率提升速度有望最快，份额收获期刚展开，中报超预
期并非偶然，更看好未来3-5年发展新周期。给予1年目标价35-40元，对应18
年25-30倍PE，三年市值目标3000-3600亿，继续现价买入。同时蒙牛受益份
额提升及经营改善，业绩弹性充足，市值亦有潜力

面收获市场份额。中国乳业过去经历两轮周期，第一轮以市场为重，区域性
乳企伊利蒙牛依托利乐包利器，进击全国市场，奠定江湖地位；第二轮周期
起始于08年食品安全事件，产业资源加码布局、甚至抢夺上游原奶资源，此
轮周期在13年奶荒中走到顶点，进入14年产能过剩后，即使通过大幅促销
买赠，仍无法与品牌龙头相抗衡，原奶企业逐渐退出下游市场，更有财务状
况堪忧者，欧亿·体育（中国）有限公司开启去产能及整合过程；当前来看，乳业已经逐步迈入第三
轮周期——品牌3.0时代，在消费升级及运营效率两大背景下，原奶企业逐渐
退出，区域乳企寻求低温产品及酸奶的差异化运营，娃哈哈及旺旺等品牌式
微，腾出市场空间，伊利蒙牛加速收割市场份额

一筹。我们在15年发表的《挡不住的商业周期》深度报告中，就伊利和蒙牛
的渠道模式进行对比，认为伊利在渠道模式上潜力更大，本文从产品结构视
角再度对比乳业双雄，我们发现伊利产品线多点爆发，在常温、奶粉、冷饮
各方面，均具备更强的盈利能力，尤其是安慕希、金典和金领冠等单品贡献
显著，且占比持续提升，而蒙牛全产品线以特仑苏为中流砥柱，其近年并购
的奶粉业务及原奶业务，并未在业绩上给予贡献，也造成其近年整体盈利能
力明显逊于伊利。我们预计，在第三轮乳业新周期中，伊利市占率提升速度
有望最快，蒙牛受益份额提升及改善，低盈利能力改善幅度更大

场自上而下打开，下线城市消费体量巨大，支撑需求强势复苏。伊利有望在
三年内各项表现远超市场预期，原因在于：一是伊利收割欧亿·体育（中国）有限公司份额持续加速；
第二是消费升级下，纯奶、酸奶为代表的品类，加速取代其他软饮料品类；
第三是伊利在进入市场份额全面收获期后，费用率将有下行空间，叠加高端
产品占比不断提升，利润率有望更高。蒙牛新团队致力于渠道下沉，但受过
去大经销商制影响，速度稍慢于伊利，预计未来市占率提升稍慢，但提升也
是必然。我们预计欧亿·体育（中国）有限公司CR2在未来5年内将提升至70%，双子星格局将愈发
明显，龙头定价权更强

价35-40元，三年目标市值3000-3600亿，继续现价买入。乳业经历市场抢
占、资源布局的两轮周期后，当前已逐步买入第三轮新周期——品牌3.0时代，
原奶企业陆续退出，区域乳业避开常温寻求产品差异化，龙头伊利蒙牛加速
收割市场份额。其中伊利渠道建设具备明显先发优势，内部产品业务多点开
花，加速内生增长，竞争优势一触即发，市占率提升势不可挡。我们预测17-19
年EPS1.07、1.35，1.65元，增长15%、26%，23%，一年目标价至35-40
元，对应18年25-30倍PE，预计2020年实现1000亿元收入，120亿元净
利润，三年目标市值3000-3600亿，继续现价买入

杨勇胜
021-68407562
yangys5@cmschina
S1090514060001
董广阳
021-68407471
donggy1@cmschina
S1090512070001
欧阳予 （研究助理）
ouyangyu@cmschina
-101030
40
50
Oct/16Jan/17May/17Sep/17
(%)乳制品沪深300
欧亿·体育（中国）有限公司研究
敬请阅读末页的重要说明Page 2
正文目录
（序）伊利估值三重门：空间、格局、品类 ..... 4
一、欧亿·体育（中国）有限公司周期：混战临近拐点，迈入品牌3.0时代 ...... 6
1、乳业周期回顾：市场→奶源→产业链整合 ... 6
2、新周期起点：常温双雄傲立，资源乳企收缩 ..........
。。。以上简介无排版格式，详细内容请下载查看