请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2017年6月19日 主题研究 什么是金融部门去杠杆？ 观点聚焦 投资建议 A/H银行交易于0.82/0.77x 2017e P/B。金融去杠杆短期影响欧亿·体育（中国）有限公司 利润，中长期降低了风险暴露可能性，并未改变“反转”的欧亿·体育（中国）有限公司 基本面，预计2Q17更多股份行/区域银行息差环比企稳甚至回升。 考虑到目前的监管环境和利率环境，首选组合农行-A/H，工行 -A/H，关注息差或企稳回升的兴业、南京银行。 理由 什么是金融部门去杠杆？我们尝试从宏观/中观/微观维度定义金 融部门杠杆，其中，中观层面问题更为突出：金融机构间关联复 杂，产品链条冗长，金融体系内循环问题加剧，局部风险的发生 也可能导致大面积的系统性风险。2016年末，中国同业负债占比 从金融危机前的~10%提升至目前的~13%，同期美国、欧盟的同 业负债占比显著下行。 更关注流动性风险。4Q16以来宏观经济呈企稳迹象，系统性信用 风险暴露概率大幅降低。金融部门去杠杆更需要管控流动性风险， 主要基于：1）系统业务交叉嵌套，模糊不可准确度量，资本/拨 备计提不充分，资本充足率被高估；2）纠正期限错配和降杠杆过 程中，资产价格波动；3）另外，亦需要关注由监管趋严引发的自 我实现式去杠杆，即，由去杠杆引发的流动性风险。 预计20-30万亿资产（负债）在重点监管范围。本轮去杠杆对银 行影响主要集中在资金类、理财类以及信贷业务，其中，对资金 业务和理财业务的影响要显著大于信贷业务。 预计3Q17将取得阶段性成果。按照时间表，自查报告将于7月 底以前报送监管部门（不排除部分自查报告延期递交的可能），银 行在自查同时调整违规或灰色地带业务。4Q16以来的短端高成本 负债倒逼银行拆借基于低息环境下设立的交易结构。从调研反馈 的同业存单、同业理财、非标等业务进展来看，2Q17银行系统资 产负债表调整幅度将甚于1Q17。 流动性最紧张的时刻或已过去，短期内贷款定价走高。随着去杠 杆的推进，流动性最紧张的时刻已经过去，预计短端利率将有所 回落。同时，供不应求的贷款现状决定了短期定价有所走高。考 虑贷款期限、客户结构等因素，兴业、南京等银行贷款定价更具 弹性。 盈利预测与估值 维持欧亿·体育（中国）有限公司盈利预测不变。 风险 宏观经济企稳不及预期，监管协调不充分引发短期流动性问题。 分析员梁红 SAC 执证编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293 hong.liang@cicc 分析员张帅帅 SAC 执证编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055 shuaishuai.zhang@cicc 联系人严佳卉 SAC 执证编号：S0080116110047 jiahui.yan@cicc 相关研究报告 评(2017.05.22) 中金公司研究部：2017年6月19日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 什么是金融部门去杠杆？............................................................................................................4 一、金融部门杠杆的三个维度...................................................................................................4 二、宏观层面：绝对水平并不高，但上升速度较快..........................................................................5 三、中观层面：交叉关联更为繁复，资本计提不充分，资本充足率被高估..............................................6 四、微观层面：过去几年低息环境下，机构债券交易提升杠杆率，期限错配严重......................................9 预计影响20-30万亿资产（负债）在重点监管范围.........................................................................11 测算潜在影响的资产规模.......................................................................................................13 测算银欧亿·体育（中国）有限公司资产规模增速放缓0.9~3.4ppt .................................................................................15 压力测试–非标资产回表对银行资本充足率的影响可控.................................................................15 预计3Q17取得阶段性成果......................................................................................................17 1）按照监管时间表，自查报告报送集中于7月底以前（不排除部分自查报告递送延期的可能），银行自查同时 完成部分业务调整........................................................................................................17 2）2Q17资产负债表调整幅度甚于一季度。...............................................................................17 3）银行间债市杠杆率较1月末高点降低10.2ppt .........................................................................20 流动性最紧张的时刻或已过去....................................................................................................21 对流动性有何影响？——最紧张的时刻或已过去，短期贷款定价将有所走高..........................................21 中金公司研究部：2017年6月19日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 图表1:金融杠杆分为三个维度....................................................................................................4 图表2:中国的金融部门杠杆绝对水平并不高，但上升速度快................................................................5 图表3:中国同业负债占比上升，和欧美国家相反..............................................................................6 图表4:假设通道类业务最终资金大部分源自银行系统，那么从资金到标的的过程至少要经过2-3层通道...........7 图表5:商业银行交叉金融业务链条...............................................................................................7 图表6:过去5年，包括理财、信托、资管计划、同业存单在内的投资类资产占比提升.................................8 图表7:2016年同业理财占比大幅上升7.8ppts至20.6%。...............................................................8 图表8:交易所杠杆率126%，较高点下降21.6ppts .........................................................................9 图表9:银行间杠杆率114%，剔除商业银行持有的债券后，其他机构的银行间杠杆率180%........................9 图表10:典型同业链条图示：层层加杠杆进行债券投资......................................................................10 图表11:13年以来同业存单迅速增长...........................................................................................10 图表12:市场流动性趋紧后同业存单利率上行.................................................................................10 图表13:银监会监管文件汇总....................................................................................................11 图表14:监管主要影响汇总.......................................................................................................12 图表15:资金空转导致脱实向虚.................................................................................................13 图表16:不良确认过于宽松，大约涉及1500亿问题贷款（单位：百万元）.............................................13 图表17:同业投资及表外投资委外示意图......................................................................................14 图表18:预计有20.7万亿非标资产.............................................................................................14 图表19:我们的情景假设测算去杠杆对2017年银行表内外资产增速负面影响为0.9~3.4ppt ......................15 图表20:压力测试–非标资产回表对银欧亿·体育（中国）有限公司整体的资本充足率影响......................................................16 图表21:银监会监管文件自查及检查时间节点，自查报告报送集中在6/7月............................................17 图表22:2016年底短端资金价格走高..........................................................................................18 图表23:与历史同期相比，17年4月欧亿·体育（中国）有限公司新增资产大幅下降..............................................................18 图表24:理财增速放缓.............................................................................................................19 图表25:同业存单5月净增长为负..............................................................................................19 图表26:2017一季度，中小银行的资产增速已呈现放缓趋势..............................................................20 图表27:今年一季度贷款加权平均利率和基准上浮占比都有所上升，1Q17环比/同比提升26/23bps .............21 图表28:2016年以来，十年期国债收益率/DR007最高点与最低点相差1.1/2.7ppt .................................22 图表29:3M、1Y Shibor利率超过一年期贷款基础利率.....................................................................22 图表30: AA+公司债发行成本超过同期限贷款基准利率......................................................................23 图表31:2016年底以来新增企业债券融资低迷...............................................................................23 图表32:2016年底上市银行贷款到期期限.....................................................................................24 中金公司研究部：2017年6月19日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4