专题报告
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甄峰075583516231
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有望持续催化 2017-05-04
市场操纵的理论与实证研究（操纵手
段篇）
——投资策略专题深度报告
根据Chatterjea，Cherian，和Jarrow（2001）市场操纵理论框架，按照“市场
操纵人、及操纵手法”，市场操纵可分为：“内部操纵者基于行动的操纵、内
部操纵者基于信息的操纵、内部操纵者基于交易的操纵；外部操纵者基于行
动的操纵、外部操纵者基于信息的操纵、外部操纵者基于交易的操纵”等6
大类。2017年1月，青岛市中级法院审理宣判的一起“私募基金与13家上
市公司”的“大型操纵证券市场案”。我们通过“Chatterjea，Cherian，和Jarrow
市场操纵理论”梳理了“该案例中市场操纵行为”的特征，发现：1）“内部
操纵者基于行动的操纵”多利用“高送转或进军热点领域”，从而在高位减
持股票；2）“外部操纵者基于行动”中，主要利用其自身影响力，公开“其
购买股票信息”，引起跟风效应，以进行股价操纵；3）“内部操纵者基于信
息的操纵”并不改变标的公司的本质 ，对“竞争能力、盈利能力、业绩改
善”并无明显促进作用，“释放的大部分消息”难带来实质性利好；4）“外部
操纵者基于信息的操纵”基本为“先扬后抑型”，先通过自身影响力大幅抬升
股价，然后密集减持股票；5）“基于交易的操纵”主要流程主要分为：集中
资金持续买入、利用资金优势连续拉伸拉抬股价至涨停、大笔以涨停价申报
维持股价、“次一交易日大量申报并全部撤销，之后卖出所持股票”等四个
步骤。“基于交易的操纵”与“行动、信息”相互配合、共同强化，不易引起
监管层注意。该操纵案中，13家公司均为“上市公司大股东与私募基金”相
勾结，利用“资金、信息、影响力”等优势，运用上述5种手段，联合操纵股
价走势，侵害中小股东利益。我们通过对“该市场操纵案例”进行理论与实证
研究，梳理出“各类市场操纵行为的特点”，投资者可据此，进一步辨明“可
能存在市场操纵行为”的标的，并规避这类高风险标的

内部操纵者多基于“高送转、进军热点领域”等行动来减持。“内部操纵
者基于行动的操纵”多利用“高送转或进军热点领域”，从而在高位减
持股票。基于“高送转”或“进军热点领域”来减持股份时，“减持标
的”的业绩往往不佳、且难有改善空间。进军热点领域可细分为：收购
资产、自有资金开拓新业务、引进优质投资者等三类。1）收购资产型：
虽然收购标的盈利模式相对成熟，但并表之后，存在“标的业绩大幅下
滑”风险；当其与收购签署标的业绩对赌协议，将减缓“业绩超预期下
滑风险”，但仍需谨防更改“业绩对赌方案”的风险。而没有业绩对赌的
收购，一般交易价格较低、收购比例较低、收购后盈利贡献度低且不确
定性较高。通常，这类收购以最低成本，去涉足市场热点，投资者需提
分析师
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证券研究报告
投资策略研究| 专题报告
2017年05月20日
专题报告
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高警惕。2)以自有资金开拓新业务型：耗时较长，不确定性高，缺乏新
领域经营经验，投资风险亦较高

外部操纵者的“市场影响力大”时，更倾向于采用“股票交易”的行动

“外部操纵者基于行动”的操纵手法可分为“发布收购标的公司的消息
及正式声明”、“股票交易”等两类。“股票交易型”操纵行为的驱动力
为“操纵者影响力”，操纵者可能进行一笔大额买入或卖出（如股权转
让、大宗交易、认购定增等），并暴露在市场环境中，而散户基于“该操
纵者名气”进行跟风买卖。私募基金操纵案中，该操纵者主要利用其自
身影响力，公开其购买股票信息进行股价操纵。当公开“该操纵者进入
一支股票建仓的消息”时，大量投资者跟风建仓，从而迅速抬高股价

公开“该操纵者建仓标的消息”后，其持仓标的往往成为市场追逐热点，
短期内，大多能取得一定的超额收益率

“基于信息的操纵”不改变标的公司本质，难带来实质性利好。上市公
司利好消息主要有：与优质公司达成合作协议、签订销售合同、重要事
项被核准等。其中部分消息可能涉及到市场热点、或预示公司销量可能
会大幅提升，从而给市场带来财务指标大幅提升的想象空间。该操纵者
操纵的十三家标的，并不改变“标的公司的本质”，对“竞争能力、盈利
能力、业绩改善”无明显促进作用，“释放的大部分消息”不能带来实质
性的财务利好。发布“该诱导性的利好信息”时，且有大资金配合快速
拉升“标的公司”股价时，将引发羊群效应，投资者争相追涨

公司外部人员利用“自身独特地位和领导力”进行操纵。有一定影响力
的外部操纵者主要有私募大佬、股票分析师、财经记者等，他们可能通
过“误导性的声明或预测”来操纵股价，从而引起跟风效应，但基本不
需承担任何责任。这类手法可分为：先抑后扬、先扬后抑两类。私募基
金市场操纵案中，该操纵者操纵的十三家标的基本为“先扬后抑型”，
先通过自身影响力大幅抬升股价，然后密集减持。操纵期间，“13家减
持标的”均有较多的“券商研报”进行覆盖推荐，但“推荐标的的大股
东减持风险”较大时，投资者应审慎对待上述“专业人士”看涨建议

“基于交易的操纵”与“行动、信息”相互配合、共同强化，不易引起监
管层注意。“基于交易的操纵”的主要流程分为：集中资金持续买入、
利用资金优势连续拉伸拉抬股价至涨停、大笔以涨停价申报维持股价、
“次一交易日大量申报并全部撤销，之后卖出所持股票”等四个步骤

且“基于交易的操纵一般”与“基于行动、信息的操纵”相互配合、共
同强化，引起市场羊群效应，误导散户一致看多。此外，与“行动、信
息”相配合的“交易操纵”相对隐蔽，不容易引起监管层注意，以降低
合规风险

风险揭示：大股东经营意愿低、减持套现风险；市场倾向于追逐热门主
题，易被市场操纵者利用风险；投资者跟风“高影响力的机构及人士”投
资行为，盲目接盘风险。