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券
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报
告
大类资产配置
2017年04月19日
法国大选，未必是下一只黑天鹅
——全球资产配置政治周期系列报告之三
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证券分析师
王胜 A0230511060001
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金倩婧 A0230513070004
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联系人
王洋阳
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本期投资提示：
聚焦法国大选：失衡的经济增长和激化的阶级矛盾正加速削减欧洲成员国的向心力。作为
欧盟最重要的两大轴心国之一，2017年4月23日即将举行第一轮总统大选，四位主要的
候选人在欧盟问题上均表达出一定不满，尤其是极右翼代表勒庞高调宣称在当选后放弃使
用欧元并举行全民脱欧公投，一石激起千层浪，英国脱欧的故事是否会在法国上演，这将
直接动摇欧洲一体化的根基，法国总统大选成为2017上半年最引人关注的政治事件

法国大选的经济与社会政治背景：欧盟内部矛盾凸出是此次法国大选备受关注的外因，本
国经济复苏乏力和社会动荡则是内因。统一的货币和汇率政策在降低经济不确定性所带来
额外成本的同时，也减少了经济发展不景气国家在应对经济衰退、国际收支不平衡和政府
债务等社会问题时的灵活度。同时，统筹协调的难民危机产生重大分歧，难民中混杂的极
端伊斯兰教分子严重威胁法国本土安全。同时，国内经济增长复苏乏力、中产阶级收入占
比下降、失业率居高不下和恐怖袭击频发导致法国民众群情激愤，反精英情绪高涨，进一
步诱发了国民阵线的迅速崛起

目前选举呈现四足鼎立的格局，勒庞和马克隆高居前两名，而菲永和梅朗雄紧随其后，彼
此支持率差距在2%~4%之间。在国内安全问题上，他们都强调对难民的控制和对恐怖主
义的打击，但是勒庞是相对极端的，她计划禁止移民入境以保障法国人的就业、住房和社
会福利等。四人最大的分歧在与欧盟关系上，菲永是坚持留欧的，并在欧盟框架内解决问
题；勒庞是坚持脱欧的，强调要重启欧盟条约谈判以重新获得法国主权；梅朗雄倡导修改
联盟合约，虽有疑欧倾向，但甚少对外宣称直接脱欧；马克隆则跳出社会党作为独立候选
人就确保自己不受政党的限制，发表了很多对欧盟的改革建议，目前还没有明确地表示留
欧还是脱欧，整体还是亲欧

法国实际脱欧的可能性有多大？从目前选举形势看，我们认为勒庞进入第一轮概率较高，
但第二轮当选概率较低，即使当选实际实施脱欧的阻力较大，市场对于法国脱欧担忧最终
可能证明是有惊无险。目前大部分民调显示，没有一位总统候选人能在首轮中获得超过
50%的支持率，勒庞确有可能在首轮选举中顺利晋级，但考虑到法国政治选举具有排挤极
右翼的传统，那么第一轮落选党派的支持者倾向于选择勒庞的对手方，勒庞在第二轮选举
支持率中目前均落后于其他三人，其中与马克隆在第二轮中支持率差距最大。即使勒庞成
功地当选法国总统，宪法的约束、大部分民众不支持脱欧的态度、以及法国与欧盟经济深
度融合都将制约勒庞脱欧的政治意图

法国大选结果对大类资产配置影响的情景分析：我们根据不同候选人的政策主张以及对市
场风险偏好的冲击分为激进、中性、温和三种组合。如果坚称退出欧盟和重新使用法郎的
激进派勒庞如果在第一轮中顺利晋级，短期会对欧元和欧洲股市产生较大情绪冲击，甚至
可能让新兴市场（包括中国）股市承压，同时会进一步提升美元、日元、黄金和国债等避
险资产的配置价值。年初以来，黄金受益于特朗普交易逆转与地缘政治风险已经出现较多
上涨，美元则整体回调，而欧元与欧股受益于欧洲基本面改善，特别是欧洲股市回升明显，
市场估值进入阶段性高位。从风险收益比角度，如果勒庞进入第二轮，避险角度首选美元
与美债，而欧洲股市与欧元将阶段性承压。而如果选举结果为马克隆-菲永这一对温和组合
资本市场的恐慌情绪会大大缓解，政治上有望实现平稳过渡，欧元有望进一步反弹，欧洲
股市也有望在风险偏好的修复中继续维持相对强势，前期由于恐怖情绪过度导致法德利差
飙涨将大概率得到修复，风险收益比较佳的机会将来自于做多法国国债，做空德国国债

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
策略研究
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共32页简单金融成就梦想
前言：为什么2017法国总统选举倍受关注 ........... 5
1. 本次法国大选经济背景的特殊性 ....... 6
1.1 经济增长不及欧盟，艰难复苏 ... 6
1.2 财政赤字攀升，债台高筑 ........... 8
1.3失业率居高不下，收入增长停滞8
2. 本次法国大选政治、社会背景的复杂性 ....... 10
2.1 欧盟内部经济发展严重失衡 ..... 10
2.2 恐怖袭击事件频发，威胁国内安全 ... 11
2.3 难民问题挑战法国民众忍受底线 ........ 14
2.4 英国脱欧、特朗普上台，全球政治右转 ....... 16
3．总统候选人的选举形势：四足鼎立 ..... 17
3.1 菲永、勒庞、马克隆和梅朗雄的四方对决 ... 17
3.2 主要候选人的政策主张对比 .... 18
3.3马克隆目前在第二轮选举中获胜概率更高 .... 20
4．法国大选，距离脱欧还有多远？ ......... 22
4.1 宪法约束是短期难以逾越的鸿沟 ........ 22
4.2民众对欧盟支持度降低，但大部分仍赞成留欧........ 23
4.3 法国经济高度依赖欧盟26
5. 法国大选对全球大类资产配置的影响 ... 27
5.1 大选充满变数，相关大类资产近期表现分化 ........... 27
5.2 不同竞选结果下的资产配置建议 ........ 29
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