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[Table_MainInfo]
[Table_Title] 2017.05.25
从货币和信用区别看“中性偏紧”的两层次、三阶段
——“金融周期”系列报告之五
[Table_A
uthor]
张捷(分析师)
010-59312761
zhangjie018644@gtjas
证书编号 S0880517050006
本报告导读：我们在金融周期系列报告之一中提出“我国处在2009年以来的超
级金融周期的顶部阶段，下半场可能持续3-5年”。本篇报告提出金融周期下
半场第一个阶段—“中性偏紧”货币政策小周期将持续18个月左右，即到明年
二季度或将看到其向“中性”回归
摘要：
[Table_Summary]1.“中性偏紧”的货币政策基调将持续至明年二季度
（1）从信用扩张周期来看：2009年后的金融周期包含三个商业
银行信用扩张周期，去年12月回落至此轮周期的底部。从前三轮
来看，底部盘整的时间是12-18月。鉴于当前政策的力度和决心，
我们取上限18个月左右；（2）政策转身的两个标志：商业银行信
用扩张周期与房价周期周期长度一致，但领先12-15个月左右

二者 “亲密”关系的背后就是金融加速器机制。这一轮房地产小周
期始于2015年下半年，到明年二季度是周期谷底。届时政府对经
济下行风险担忧或超过对金融风险的担忧。此外，货币政策转身
还要看是否熬过全球流动性拐点的冲击
2.“中性偏紧”经历三阶段，当前处于第二阶段“紧信用”
（1）这三个阶段是，紧货币（2016Q4-2017Q1，央行净资产注入
下降）→紧信用（2017Q2-2017Q3，监管推动商业银行总资产/央
行总资产下降）→紧货币（2017Q4-2018Q2，央行对流动性管理
有能力向“控制型”过度）；
（2）“紧信用”阶段的趋缓要区分合意趋缓和实际趋缓。2009年后，
存量口径的金融体系表征杠杆更好地反映了金融中介体系的信用
扩张状况，其经历了三阶段，2012年之后从4倍加速扩张到7倍

增量口径更好地反映了金融体系空转情况，其经历了两个阶段，
2009年到2014年一季度；2014年二季度至今。“合意趋缓”是要
推动金融体系杠杆表征指标从目前高位向中枢回归，但很难达到

“实际趋缓”要看底线思维和现实节点。前者是不引发金融波动向
实体经济的外溢效应，后者是7、8月份之后政策维稳要求
3.利率渠道缓慢发酵，“紧信用”对下半年经济的影响温和可控

（1）年内利率渠道发酵仍较缓慢。公开市场利率年内可能累计上
调60个BP，贷款加权平均利率或上升25-30个BP；（2）对实体
部门新增融资减少是监管推进的衍生品而非本意。因此，广义社
融的增速回落下限区间在13%-14%。信用渠道影响有限，三季度
经济悲观预期有向上修正可能；（3）年内暂无资产价格渠道之忧
宏观研究团队
花长春（研究所全球首席经济学家）
电话：0755-23976621
邮箱：huachangchun@gtjas
证书编号：S0880116100007
张捷（分析师）
电话：010-59312761
邮箱：zhangjie018644@gtjas
证书编号：S0880517050006
解运亮（研究助理）
电话：010-59312751
邮箱：xieyunliang@gtjas
证书编号：S0880116030065
罗志恒（分析师）
电话：010-59312711
邮箱：luozhiheng@gtjas
证书编号：S0880516060002
魏凤（分析师）
电话：021-38676675
邮箱：weifeng@gtjas
证书编号：S0880517050005
感谢花长春博士对本报告的贡献
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专
题
研
究
宏观研究
宏
观
研
究
证
券
研
究
报
告
专题研究
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目 录
引言：此轮货币政策偏紧小周期是金融周期下半场题中义 . 3
1. 第一个问题：偏紧货币政策小周期的两层次、三阶段 ......... 3
1.1. 从“货币”与“信用”的区别说起 ... 3
（一） 央行净资产注入 ........ 5
（二） 实体部门新增融资 .... 5
（三） 金融中介总资产 ........ 5
1.2. 趋紧的两层次：紧货币VS紧信用 ........ 8
（一） 货币与信用的区别之一：宏观总量影响 .... 8
（二） 货币与信用的区别之二：传导渠道分析 .... 9
1.3. 趋紧的三阶段—紧货币→紧信用→紧货币 ....... 9
（一） 充裕到短缺：信用货币供给机制之变 ........ 9
（二） 结构性短缺下的央行流动性管理模式 ...... 10
（三） 货币趋紧三阶段：时间、表现与传导 ...... 11
2. 第二个问题：“中性偏紧”的下半年演绎及信用影响 ........... 12
2.1当前进入第二个阶段—紧信用趋缓的标志和时间 .. 12
2.2金融隐患不除，经济增长难安—对下半年经济的影响 ...... 12
（一） 政策演绎的两大底线思维 .. 12
（二） 政策推进的三个渠道发酵 .. 13
3. 第三个问题：当前货币政策偏紧小周期持续到明年二季度 ........... 14
3.1. 周期长度：去年12月进入此轮信用扩张底部，将维持18个月 ..... 14
3.2. 政策逻辑：房价小周期跌入谷底促使“中性偏紧” 政策转身 ........... 16