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证券研究报告
策略研究/专题研究
2017年05月01日
戴康 执业证书编号：S0570516060001
研究员 021-28972238
daikang@htsc
曾岩 执业证书编号：S0570516080003
研究员 021-28972096
zengyan@htsc
藕文 021-28972082
联系人 ouwen@htsc
1《雄安主题：绿色雄安，治水为先》2017.04
2《雄安主题：绿色建筑“雄起”》2017.04
3《雄安主题：雄安地热“热”起来》2017.04
盈利传导顺畅，ROE持续回升
2016年年报及2017年一季报点评系列之一
A股业绩大幅提升，创2011年以来新高
2017Q1全部A股营业收入同比增长20.7%，归母净利同比增长19.8%；
2016Q4全部A股营业收入同比增长6.7%。，归母净利同比增长5.4%

2017Q1全部A股非金融营收同比增长25.1%，归母净利同比增长48.3%；
2016Q4全部A股非金融营收同比增长8.2%，归母净利同比增长22.1%

全部A股和全部A股非金融板块收入、业绩持续大幅增长，2017年Q1
业绩增速创2011年以来历史新高。主板业绩增速三年来首次超过创业板，
为创业板业绩增速的两倍

创业板逐步回归内生驱动
2017Q1创业板剔除温氏利润占比前20的公司占板块利润的25%，主要利
润来源于并表的公司有3家，占20家公司利润的16%；2016Q1前14家
公司占比板块利润的25%，主要利润来源于并表的公司有4家，占14家
公司利润的32%。创业板利润集中度降低，仰仗内生力量实现盈利增长的
公司逐渐成为创业板业绩贡献的中坚力量

A股盈利增速Q1后下行趋缓
2013年前A股非金融的企业盈利三年一周期，经济新常态后，盈利周期的
长度增加波动幅度减小，盈利增速高点拉长。2012Q3启动的周期在一年
零一个季度以后达到增速高点，本轮周期于2015Q3启动，至今已一年零
两个季度，我们认为2017Q1大概率是本轮盈利周期的顶点，之后A股盈
利增速将逐季回落，但在三四线地产的支撑下，经济需求端稳定，盈利增
速下行趋缓

ROE持续向上，销售净利率贡献度减弱
我们在20160531《ROE三季度回升驱动A股”L+U”》中率先提出全部A
股非金融板块2016Q3销售净利率的回升可以平衡总资产周转率和杠杆率
的下降，ROE在连续7季度下降后三季度将出现拐点向上。20161031A
股三季报点评《ROE拐点如期而至》印证ROE三季度拐点的判断，我们
指出四季度ROE将继续回升，销售净利率是支撑ROE持续回升的最大因
子。从年报和一季报的数据来看，全部A股非金融的ROE在Q3 （6.6%）
的基础上持续上行，2016Q4和2017Q1分别为7.3%和7.7%，销售净利
率上行推动ROE向上，但贡献度减弱

资产周转率Q1跃升， 当前仍是ROE中长期修复的前期
全部A股非金融板块总资产周转率（TTM）自2011年以来持续下行，
2017Q1从2016Q4的56.9% 跃升至58.3%。总资产周转率的下行与宏观
经济增速换挡密切相关，一直是拖累ROE上行的主要因素。上一轮总资产
周转率拐点出现后，上行趋势维持了7个季度（2009Q4至2012Q3），ROE
杜邦分拆中销售净利率的贡献度逐渐减弱，杠杆调整具有滞后性未来将支
撑ROE继续向上，我们认为当前仍处于ROE中长期修复的前期

中游毛利平稳，上游向中游盈利传导顺畅
原材料价格上涨，中游板块整体毛利平稳但在欧亿·体育（中国）有限公司之间出现分化：建材毛
利率从2016Q14的28%下降到24%，但2016年毛利中枢明显高于2015
年；建筑毛利从2017Q2高点23%小幅下滑到2017Q1的21%，与2015
年初基本持平；钢铁、建筑毛利相对稳定，化工、电力设备、国防军工毛
利小幅回升。2016年上半年PPI拐点向上，2016年下半年PPI同比回正
后加速上行，2016年下半年至今企业持续补库，此时原材料价格已在高位，
但并未吞噬工业企业利润。我们维持《盈利挤压还是传导》中的判断，在
下游需求稳定的前提下，上游原材料价格上涨对中游利润是传导而非挤压

风险提示： 金融去杠杆过激

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策略研究/专题研究 | 2017年05月01日
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正文目录
A股盈利增速大幅提升,企业仍处于ROE中长期修复前期4
1.1 2017年一季度上市公司盈利增速大幅提升 ......... 4
1.2 收入和利润增速季节性表现明显，2017年一季度表现略优于季节性..... 5
1.3 A股（非金融）归母净利增速每三年为一个周期，预计本轮顶点已现 .... 5
1.4 PPI中枢或在二季度震荡下行，但企业利润大幅下跌概率较低 ... 6
1.5 企业仍处于ROE中长期修复前期，资产周转率一季度跃升 ...... 7
A股筹资活动现金流增加，三项费用占比均有所下降 ....... 9
2.1 A股非金融筹资活跃度明显增加 .. 9
2.2企业所得税占利润比重降低，以上游资源和中游材料最为明显10
2.3 三项费用均有所下降，企业偿债压力缓解 ........ 10
主板业绩增速亮眼三年来首超中小创 ...... 12
3.1 主板盈利增速赶超创业板，一季度体现高增速 . 12
3.2 创业板外延受限，增长回归内生力量 ... 13
上游利润向中游传导顺畅，需求平稳下游稳中有升 ........ 16
4.1 上游利润向中游传导顺畅，中游毛利率保持高位 ......... 16
4.2需求平稳下游稳中有升 .. 18
周期欧亿·体育（中国）有限公司业绩持续大幅回升 ........ 20
图表目录
图表1： A股2017年一季度营业收入同比增长速度创历史新高 . 4
图表2： A股2017年一季度归母净利润同比强势增长 ... 4
图表3： A股营业收入存在明显季节性，一季度通常表现较弱 ... 5
图表4： A股盈利存在季节性 ...... 5
图表5： 上游的营业收入季节性表现更为明显 .... 5
图表6： 中游欧亿·体育（中国）有限公司通常一季度表现较弱 ... 5
图表7： A股（非金融）归母净利润增速每三年为一个周期 ....... 6
图表8： PPI与A股（非金融）盈利增速相关性强，PPI见顶回落带动业绩增速回落 ... 6
图表9： 经济新常态之后业绩拐点和A股拐点的对应关系减弱 .. 7
图表10： 主要产品价格在2016年供给侧改革之后得到修复 ...... 7
图表11： ROE仍处于中长期修复阶段，一季度资产周转率跃升8
图表12： ROE仍处于中长期修复前期 ... 8
图表13： ROE修复有可持续性 .. 8
图表14： A股（非金融）现金流年度同比 .......... 9
图表15： A股（非金融）现金流一季度同比 ...... 9
图表16： 中小板（非金融）现金流年度同比 ...... 9
图表17： 中小板（非金融）现金流一季度同比 .. 9