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证券研究报告
欧亿·体育（中国）有限公司研究/深度研究
2017年04月13日
食品饮料增持（维持）
饮料制造Ⅱ增持（维持）
贺琪执业证书编号：S0570515050002
研究员0755-22660839
heqi@htsc
王楠执业证书编号：S0570516040004
研究员010-63211166
wangnan2@htsc
李晴021-28972093
联系人 liqing3@htsc
1《食品饮料:3年下滑扭转预期，产能收缩
开启》2017.04
2《五粮液(000858,增持):收入高增长，挺价
策略顺利实施》2017.04
3《青岛啤酒(600600,买入):区域表现分化，
核心市场止跌回升》2017.03
欧亿·体育（中国）有限公司来源：Wind
商品属性主导，白酒行情持续
白酒欧亿·体育（中国）有限公司深度报告
茅台价格始终反映资产价格走势，2011年以后与CPI相关性减弱
2012年以前茅台零售价格同比、CPI同比以及PPI同比走势基本同向，而
从2012年开始，茅台价格与PPI都陷入深跌，而CPI同比仍然维持在2%
左右的稳定水平，2011年以后茅台价格与CPI走势脱轨。2016年起茅台
零售价格开启反弹，与此同时可以看到的是PPI增速从2015年的-5.2%上
升至2016年的-1.4%。2017年以来，茅台零售价格势如破竹，今年2月
PPI也走出7.3%的强劲反弹。从始至终，PPI与茅台价格的相关性都很高，
表明茅台价格一直体现出明显的商品属性，可以说资产价格走势对茅台价
格的影响是占主导的，保值与投资拉动的商务需求茅台涨价的真正推手

PPI增速仍在高位，茅台价格周期不会立刻结束
每轮周期，PPI增速的顶点和低点均会分别高于CPI增速的顶点和低点

PPI增速大于CPI增速时形成的累计正偏离通常会与其小于CPI增速时形
成的累计负偏离相抵消，偏离会在一定时间内实现回归。2011年10月至
2016年10月，PPI同比增速持续低于CPI同比增速，形成了较大的累计
负偏离。如果要再次实现回归，则需要PPI同比增速相对高于CPI同比增
速，并维持一段时间。因为茅台价格与PPI同比增速呈显著相关，虽然2
月份CPI同比仅为0.8%，但本轮白酒价格周期大概率不会受此影响，茅
台价格周期将继续跟随PPI走势，不会立刻结束

茅台价格高歌猛进，白酒股行情料持续
茅台作为我国高端白酒的代表，在高端白酒市场具有定价主导权，其价格走势
引领白酒行情，也对白酒股股价具有重大影响，二级市场对白酒行情的预期尤
其依赖茅台价格作为标杆。由于茅台价格通常是引领白酒行情的指标，推导到
股价上，在PPI表现较好的年份，白酒股几乎都能跑赢大盘。去年9月以来，
PPI当月同比增速由负转正，并逐月递增，今年1月PPI同比增速达6.9%，2
月更是达到7.8%，更加坚定了我们对白酒行情的信心。近日，河南地区53度
飞天茅台的供货价已经接近1300元/瓶，部分地区零售价格已经超过1400元/
瓶。虽然进入白酒淡季，但是茅台价格依然高歌猛进，白酒股行情预计将持续

一线酒价格坚挺，二线酒弹性较大
在白酒行情持续的大背景下，我们继续推荐当前弹性较大的二线酒。我们
认为，茅台价格的坚挺是白酒行情持续的保障，而从股价角度来说，继一
线酒之后，二线酒将迎来板块轮动的机会，二线酒的投资时机已经到来

自2016年6月开始，一线白酒企业股价就开启了上涨行情，上涨幅度显
著高于二线白酒，2017年二线白酒涨幅将超过一线白酒。重点推荐关注
盈利提升空间较大的沱牌舍得和产品结构受益消费升级的口子窖

风险提示：宏观经济低迷，食品安全问题，产业政策风险，原材料价格波
动风险，假冒伪劣风险

股票代码股票名称收盘价(元)投资评级
EPS(元) P/E
20152016E 2017E 2018E 20152016E 2017E 2018E
600702沱牌舍得25.99买入0.020.240.701.211299.5108.337.121.5
603589口子窖34.40增持1.011.351.672.0634.125.520.616.7
欧亿·体育（中国）有限公司来源：华泰证券研究所
-6%
14%
34%
160416061608161016121702
食品饮料饮料制造Ⅱ沪深300
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欧亿·体育（中国）有限公司走势图
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欧亿·体育（中国）有限公司评级：
欧亿·体育（中国）有限公司研究/深度研究|2017年04月13日
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正文目录
高端白酒茅台商品属性主导价格走势........4
茅台价格始终反映资产价格走势，2011年以后与CPI相关性减弱...4
茅台价格与PPI相关性显著，CPI走势缺席本轮周期...4
茅台价格跟房地产价格以及其他大宗商品走势具有一致性........5
通胀脱轨后，茅台价格跟房地产价格走势仍相关..........6
上轮茅台零售价格泡沫不能用消费属性解释.7
2009-2011年茅台价格上涨与城镇居民人均可支配收入增速严重背离..7
PPI增速仍在高位，茅台价格周期不会立刻结束..8
PPI增速有望继续维持在高位8
每轮周期PPI增速顶点与低点均超过CPI增速顶点和地点.......8
PPI增速与CPI增速形成的累计偏离在一定时间内将实现回归.8
前期负偏离面积较大，PPI增速有望继续维持高位.....10
茅台价格高歌猛进，白酒股行情料持续..11
白酒股价跟随茅台零售价格走势.....11
二级市场对白酒行情的预期尤其依赖茅台价格作为标杆.........11
PPI表现较好的年份，白酒股均有较好表现....11
茅台价格高歌猛进，部分地区零售价格超过1400元/瓶.........12
一线酒价格坚挺，二线酒弹性较大..........13
一线白酒提价打开价格天花板，为二线白酒提供提价与生存空间...13
涨价之初：一线酒业绩确定，股价率先抬头....13
二三线酒股价轮动滞后于一线酒..........14
二线酒投资机会到来：涨价周期已经开启，一线酒走出上涨行情.......14
沱牌舍得：定位次高端，盈利提升空间大...........16
践行渠道扁平化策略，进入市场快速扩张期...........16
销售队伍职能增强，人均创收有望提升.......16
短期毛利率上升是对盈利水平提升贡献最大的因素17
民营机制+规模效应，未来销售费用率和管理费用率有望降至10%-15%和5%-10%
........18
盈利预测与估值.......19
口子窖：受益消费升级，民营体制驱动增长.......20
兼香型白酒领航者，成长潜力大.....20
主攻安徽市场，徽酒市场壁垒较高......20
管理层、经销商股权激励有望驱动业绩增长...........21
高盛减持利空释放殆尽21
中高端产品市场竞争力不断加强.....21
主打单品受益消费升级22
盈利预测与估值...........22
欧亿·体育（中国）有限公司研究/深度研究|2017年04月13日
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风险提示.23
宏观经济低迷..........23
食品安全问题..........23
产业政策风险..........23
原材料价格波动风险23
假冒伪劣风险..........23
欧亿·体育（中国）有限公司研究/深度研究|2017年04月13日
谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和欧亿·体育（中国）有限公司评级标准4
高端白酒茅台商品属性主导价格走势
高端白酒同时具有消费属性和商品属性，商品属性使其跟随其他实物资产价格同步上涨

在全欧亿·体育（中国）有限公司商品价格以及资产价格上升的情况下，消费者的保值需求上升，而高端酒所具备
的抗周期以及年份越久价值越高的特征恰好满足了消费关于保值增值的需求。因此在资产
价格上升的热潮中，高端白酒的投资属性提升，在终端和经销渠道出现囤货现象，高端白
酒不仅出厂量提升，其终端价格的提高更为明显

茅台价格始终反映资产价格走势，2011年以后与CPI相关性减弱
茅台价格与PPI相关性显著，CPI走势缺席本轮周期
生产价格指数（Producer Price Index--PPI）是衡量工业企业产品出厂价格变动趋势和变
动程度的指数，是反映某一时期生产领域价格变动情况的重要经济指标。生产者物价指数
（Producer Price Index, PPI）与CPI不同，主要的目的是衡量企业购买的一篮子物品和
劳务的总费用，我们使用PPI作为衡量实物资产价格的替代指标

通过对比茅台零售价格同比、CPI同比以及PPI的同比变化，我们发现在2012年以前三
者走势基本同向，而从2012年开始，茅台价格与PPI都陷入深跌，而CPI同比仍然维持
在2%左右的稳定水平，2011年以后茅台价格与CPI走势脱轨。2016年起茅台零售价格
开启反弹，与此同时可以看到的是PPI从2015年的同比-5.2%反弹至2016年的同比-1.4%

2017年以来，茅台零售价格势如破竹，从2016年底的1100元攀升至当前的1300元，
而今年2月PPI也走出同比7.3%的强劲反弹。从始至终，PPI与茅台价格的相关性都很
高，表明茅台价格一直体现出明显的商品属性而不是CPI代表的消费属性，可以说资产价
格走势对茅台价格的影响是占主导的，保值与投资拉动的商务需求茅台涨价的真正推手

图表1：茅台零售价格与PPI、CPI同比变化情况
欧亿·体育（中国）有限公司来源：国家统计局，华泰证券研究所
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017
-50%
-30%
-10%
10%
30%
50%
70%
90%
53度飞天茅台零售价同比（元，左轴)PPI同比（右轴）CPI同比（右轴）
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