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证券研究报告
金工研究/深度研究
2017年04月19日
林晓明 执业证书编号：S0570516010001
研究员 0755-82080134
linxiaoming@htsc
黄晓彬 执业证书编号：S0570516070001
研究员 0755-23950493
huangxiaobin@htsc
陈烨 010-56793927
联系人 chenye@htsc
1《华泰价值选股之高股息港股模型》2017.04
2《华泰单因子测试之波动率类因子》2017.03
3《五因子模型A股实证研究》2017.03
红利因子的有效性研究
华泰红利指数与红利因子系列研究报告之二
红利策略属Smart Beta策略，收益稳健且长期有效受到成熟市场青睐
红利策略在成熟金融市场优势明显，在美国市场已经产生了多个采用红利
策略编制的指数系列，如标普系列红利指数、道琼斯精选红利指数、晨星
股息率焦点指数、富时高股息率指数等。在美国的风格指数ETF中，红利
ETF数量占比30%左右，远高于其他风格的ETF数量。红利指数ETF的
机构投资者占比较高，且多为银行和保险公司等投资持有时间较长的机构，
他们更偏好具有长期增值潜力且风险可控的资产。红利策略所选择的股票
分红稳定，有一部分债券属性，满足了收益与风险要求，同时抗通胀，因
此受到机构投资者的广泛青睐

红利因子选股策略在成熟市场通过学术研究与投资实践证明有效
红利因子作为公司估值的重要指标，不仅反映了公司历史的财务状况，更是
评判公司未来财务表现的重要参考。红利因子是巴菲特“价值投资”理念的
量化表现形式，巴菲特和涅夫等著名投资大师均曾采用高股息低估值的选股
方法在成熟的金融市场获得成功。学术界对这一金融异象展开了充分的研
究，著名的关于公司融资偏好的“啄食顺序”理论更是成功为红利因子的广
泛应用奠定了基础。长期的学术研究和投资实践共同得出这样的结论：红利
因子具有筛选出在中长期业绩表现优越的股票组合的能力

红利因子属估值因子，偏好选择具有稳健盈利能力的大市值公司
红利因子包含了公司的盈利能力信息，和财务类因子的相关性、相关系数
的稳定性均明显强于非财务类因子。其中净利润和市值的相关性最为明显，
与净利润的强正相关表明公司持续较佳的盈利能力是其分红的重要基础，
与市值因子的强正相关性表明市值较大运营稳健的公司更倾向于分红。基
于因子的相关性检验结果，我们认为股息率红利因子属于估值类因子，其
本质特点是选择具有稳健盈利能力的大市值公司，这一观点与Fama、
Stambaugh等人的学术发现是一致的

股息率红利因子选股能力优秀，中长期业绩优势明显
红利因子的选股逻辑具有深刻的金融理论与市场实践基础。样本期为
2007/7~2017/3的A股因子分层测试表明，红利因子具良好的单调性，高
分组合能够甄别出市场中值得投资的价值型股票。从红利组合本身的长期
表现来看，即使在不考虑现金红利再投资的情况下，红利高分组合的年化
收益率也超过了11%，夏普比0.38，是同期中证500指数的2.08倍和2.29
倍，而最大回撤也更低，风险收益属性具有明显优势

基于红利因子选股规律的认识增加辅助筛选条件能够提升红利因子表现
通过对红利因子选股本质规律的深入研究，以及对海外成熟市场经验的借
鉴，我们发现红利因子选股的成功关键在于把握住盈利稳健、收入较高，
具有持续分红能力的大公司的增长潜力。美国规模最大的几个红利ETP的
红利策略特点也印证了这一发现，而标普中国A股红利机会指数因重视对
公司盈利能力、盈利持续性，以及分红能力和持续性的筛选，使其获得了
具有显著优势的超额收益。基于此，我们通过增加辅助性筛选条件构建了
增强红利因子以期获得红利组合收益的提升

增强红利因子具有效性，组合业绩表现优异
通过增加市值、盈利、分红持续性等筛选条件，以及加权方式和调仓频率
的优化，我们构建了增强红利因子。在不考虑现金红利再投资的情况下，
增强红利组合的年化收益率提高了约50%，而最大回撤却下降了近6个百
分点。同时增强红利因子的稳定性表现也有所提升。增强红利因子的成功
进一步印证了我们对股息率因子选股规律与本质属性的认识

风险提示：历史回测数据发现的规律在未来可能失效

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金工研究/深度研究 | 2017年04月19日
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正文目录
系列研究回顾与本文研究简介 ....... 4
系列研究回顾4
本文研究简介4
红利因子在境外成熟市场的有效性研究 .... 6
红利因子有效性的学术发现 ... 6
红利因子的境外投资实践 ...... 6
境外红利因子产品的发展情况与投资者结构 . 7
红利因子有效性的A股实证检验10
境内市场条件与红利因子产品的发展情况 ... 10
因子选股模型的背景和理论基础 ..... 12
红利因子有效性的实证研究框架与方法概述 ........... 13
因子分层测试 ... 13
因子回归测试 ... 14
因子IC . 15
红利因子的选择 ....... 15
股息率红利因子与主流因子的相关性 .......... 16
股息率红利因子的有效性检验 ......... 17
股息率红利因子分层测试的实证设计 .. 17
股息率红利因子的分层测试 ..... 18
股息率红利因子的多空组合测试 .......... 18
股息率红利因子的市值分层测试 .......... 19
增强红利因子的设计及其有效性检验 .......... 20
增强红利因子的设计 .... 20
增强红利因子的分层测试 ......... 21
增强红利因子（全收益）的分层测试 .. 22
增强红利因子与股息率红利因子的比较 ....... 24
红利因子的回归法测试与因子IC值24
结论 ......... 26
附录：广义最小二乘法 .... 27
图表目录
图表1： 美国前五大红利指数ETP的前十大投资者 ....... 7
图表2： 先锋红利升值ETF投资者结构（单位：%） .... 8
图表3： 先锋高股息率ETF投资者结构（单位：%） .... 8
图表4： 安硕道琼斯精选红利ETF投资者结构（单位：%） ...... 8
图表5： SPDR标准普尔红利ETF投资者结构（单位：%） ..... 9
图表6： 安硕核心高股息ETF投资者结构（单位：%） . 9