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投资时钟与大类资产表现：经典理论与实证检验
——大类资产配置之九
方正证券研究所证券研究报告

专题报告 宏观研究
2017.03.26
[TABLE_ANALYSISINFO] 首席经济学家 任泽平
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导读：大类资产配置是证券投资研究的王冠。投资时钟理论研究了经济周期循环不同阶段的不同大类
资产相对表现，进而给出投资建议，是一种从上到下的投资思路，自经典理论提出来一直是主流的大
类资产配置方法框架。本文是投资时钟研究系列的第一篇，旨在研究经典的投资时钟理论，并检验其
有效性。后续我们将检验投资时钟在中国的有效性，并力图建立“中国投资时钟”。

摘要：
最早的投资时钟：经济周期循环与大类资产配置。最早的投资时钟发表在1937年伦敦的《标准晚报》，
展示各类资产在几十年的经济周期循环中的收益轮动，聪明的投资者可以通过监测经济周期循环获得
更高收益。其大类资产包括现金、债券、股票、海外资产、大宗商品、房地产，经济周期在12个刻
度的时钟上轮动，其中12点代表着经济最繁荣的阶段，而6点代表着经济最萧条时的阶段，不同阶
段推荐不同资产选择。

美林投资时钟：资产配置领域的经典理论。通过对经济增长和通胀两个指标的分析，将经济周期分
为衰退、复苏、过热、滞胀四个阶段，并依次推荐债券、股票、大宗商品或现金。相较最早投资时钟，
美林投资时钟在经济周期划分和大类资产选择上都有了明确的标准，大类资产推荐也不尽相同。

检验美林投资时钟的有效性：基本可靠。根据美林投资时钟模型，我们可以划分经济周期的四个阶
段，当产出缺口与通胀双双下行时为衰退阶段，产出缺口上行通胀下行时为复苏阶段，产出缺口与通
胀双双上行时为过热阶段，产出缺口下行通胀上行时为滞涨阶段。美国各类资产在各经济周期的平均
收益率，与美林投资时钟的预期一致。1）衰退：债券是衰退阶段的最佳选择。债券的收益率达到了
10.57%。处于投资时钟对立位置的大宗商品表现糟糕。2）复苏：股票是复苏阶段的最佳选择，每年
收益率达到了19.43%。大宗商品的投资收益率是负值，但这主要归因于油价下跌。3）过热：大宗商
品是过热阶段的最佳选择，年收益率为16.8%。债券表现糟糕，年收益率只有5.83%。4）滞胀：现金
在该阶段的年均收益率为6.42%。处于投资时钟对立位置的股票表现最糟糕，年收益率为-3.92%。大
宗商品的年均收益率高达23.02%，但受20世纪70年代两次石油危机冲击的影响比较大，掩盖了同
时期非石油类大宗商品价格的下跌。

2008年金融危机后美林投资时钟理论受到挑战。危机后，大类资产走势便摒弃了美林投资时钟的资
产轮动模式，无论处于何种阶段，大类资产市场均呈现股债双牛的格局，商品与货币表现较差。股票
与债券则成为2009年以来表现最好的资产，而不是大宗商品和债券。经济和通胀的趋势基本一致，
经济上行则通胀上行，经济下行则通胀下行，过热与衰退成为美国经济的主旋律。美联储宽松的货币
政策是导致该现象的主要原因，另外商品受国际市场影响较大。

美林投资时钟并未失效。美林投资时钟建立在经济主导金融、短期经济围绕长期经济趋势波动、政
府逆周期宏观调控熨平短期经济波动等假设前提之上。2008年后各国央行都实行前所未有的宽松货
币政策，注入的流动性直接进入金融市场，推升各类金融资产价格，成为资产价格的决定性力量，打
破了美林投资时钟所预期的经济周期和资产价格之间的逻辑关系，导致大类资产表现与美林投资时钟
的预期不符。这并不代美林投资时钟的逻辑是错的，其逻辑依然有效，只是其适应的假设前提不合。

因美林投资时钟存应用边界，在运用时需要进行更细致的实证检验，在此基础上对其进行修正，使之
符合实际。

风险提示：投资时钟应用前提发生改变，投资时钟应用边界不清

专题报告

研究源于数据2研究创造价值
目录
1 投资时钟的研究进展 ....... 4
1.1 最早的投资时钟 ... 4
1.2 美林投资时钟 ....... 5
1.3 美林投资时钟对最早投资时钟的改进 ... 6
2 美林投资时钟如何运行 ... 7
2.1 在经济周期波动中识别拐点 ....... 7
2.2 增长和通胀周期驱动投资时钟 ... 8
2.3 美林投资时钟下的投资策略 ....... 8
3 检验美林投资时钟的有效性 ....... 8
3.1 美国美林投资时钟划期 ... 8
3.2 1971-2016年美林投资时钟下美国大类资产表现：符合经典理论 ... 10
3.3 2008年金融危机前后美林投资时钟理论在美国表现差异巨大 ......... 13
4 美林投资时钟在日本作用有限 . 14
4.1 日本美林投资时钟划期 . 14
4.2 运用美林投资时钟下的日本资产收益率.......... 16
4.3 美林投资时钟理论在日本表现不佳 ..... 17
5 美林投资时钟失效了吗？ ......... 18
5.1 对美林投资时钟的质疑增加 ..... 18
5.2 美林投资时钟仍然有效 . 18
5.3 美林投资时钟的应用边界 ......... 18