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去库存后供需修复
棉价趋上利好龙头
回顾历史：多因素叠加，棉价波澜壮阔
自1999年我国棉花开始转为市场定价后，棉花价格在供需、
政策、金融炒作等因素的主导下经历了大起大落。根据中国棉花
328指数走势，可以把我国棉花价格划分为平稳运行、暴涨暴跌、
高位震荡、低位震荡和触底反弹五个阶段。其中供需不平衡是导
致棉花价格波动的根本原因，2009年以前供需基本平衡，棉价也
维持基本稳定状态，2009年以后受到棉花产量波动及下游需求开
始不振的影响，棉花价格波动范围开始放大，并在政策、资本的
推波助澜下，最后呈现过山车式的波动起伏。

展望未来：去库存后，国内外棉花供需缺口显现
（1）供给端：产量总体下行，去库存进行时
国内供给方面，产量下行，进口随价差抹平步入低位，收储以
来高库存占据主体。2007年以后我国棉花种植面积和棉花产量处
于下滑态势。国家统计局数据显示，国内棉花年生产量2012年
起连续4年产量下跌，棉花种植面积减少是棉花产量下降的直接
原因。而我国棉花种植面积下降与生产成本上升、种棉收益下降
以及国家政策向新疆倾斜等因素有关。进口方面，配额控制及国
内外价差缩窄导致近两年进口量持续低位。库存方面，2011年开
始的临时收储制度导致国内棉花库存量激增，经过三年持续收
储，2014年期末库存1291.7万吨，国内棉花库存已达历史极值，
超千万吨的大量囤积库存对国内外棉价带来巨大的抑制。随着临
时收储制度的结束，2015年国内棉花随着国储轮出进入去库存阶
段。2016年出库265.92万吨，年度年末库存较上年度末下降
17.48%，降至930万吨，未来将继续进行去库存之路。

全球供给方面，五大棉产国主导减产步伐，印度植棉面积近
两年大减，去库存情况与中国保持一致。全球棉花产量2011-2015
年处于下降趋势，CAGR为-6.5%，几大主要棉产国产量均下降，
中国减产力度最大。全球棉花种植面积下降是导致产量下降的主
要原因。库存方面，2011年以来，中国成为全球棉花库存绝对主
力，棉花国际库存2011年开始迅速攀升，2014年高达2432.63
万吨， 2015年随着中国开始国储棉抛储，全球棉花也开始去库
存步伐，2015、2016年全球棉花库存分别同比下降13.1%、6.8%，
库存消费比分别降至87%、80%，去库存效果明显。

（2）需求端：趋于平稳，化纤提价替代效用减弱
国内需求来看，下游纺织服装需求疲弱+化纤替代作用显现，
棉花消费量持续减少。近年来国内棉花需求不振，2010年后国内
[table_invest] 0411 维持 增持
张芳
zhangfang@csc
010-85130961
执业证书编号：S1440510120002
研究助理张溢
zhangyizgs@csc
010-85156467
发布日期： 2017年3月30日
市场表现
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17.02.16 他山之石，以史为鉴，国内服装企业并购协同效应可期

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纺织服装 上证指数
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纺织服装

欧亿·体育（中国）有限公司深度研究报告
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棉花需求增速趋缓，其主要原因是下游纺织服装内外需求疲弱，以及来自合成纤维等替代作用的显现。国外需
求方面，全球消费量保持平稳，高品质棉花压缩印棉出口持续下降。据美国农业部统计，全球棉花总消费量呈
现波动，中国消费量显著下降是导致全球棉花消费量减少的直接原因，但与此相对应的是印度消费量的提升。

2015年全球棉花供需出现反转，产需缺口开始显现，但是大规模去库存对价格存在抑制效应。

外生变量：抛储政策下供给略宽松，纺企转移减少国内市场需求
2017年3月份以来，国储棉开始轮出，按去年的日抛储量估计今年的抛储量约为320万吨，足以满足201
万吨的用棉缺口，因此短期来看棉价预计保持震荡走势。但长期来看，抛储结束后棉价有望企稳向上。目前国
储棉库存已处历史低位，按目前的轮出速度，国储棉库存将在明后两年出清。

近年来内地棉纺产能大举转移。一方面棉纱产能由内陆逐渐转移至棉花采购成本有优势，且有充沛政府补
贴的新疆。另一方面，棉纺产能向东南亚转移也将削减国内棉花需求，受益于东南亚等地低廉的劳动力及原料
成本，国内多家棉纺企业如百隆东方、鲁泰、联发股份、华孚色纺等已经开始向外布局，产能转移的同时使得
部分国内棉花需求转移。

棉价上涨大势所趋，看好在新疆及海外有布局的龙头企业
短期来看，我们认为，虽然国内和全球棉花产需缺口仍较大，但大规模的国储棉抛储加大了供应，目前供
需相对宽松，价格短期仍有下行的可能，在抛储结束前保持震荡走势的可能性较大。中期来看，预计国储棉轮
出之后，棉价逐步进入均衡阶段，基本面需求端的缺口将为棉价上行提供支撑，存在上涨预期。长期来看，植
棉成本上涨将推动棉花均衡价格上涨。过低的棉价亦压制了棉花的整体产量，而下游需求整体平稳，供需缺口
继续扩大。在国储棉棉花储备降至正常水平后，压制国内外棉价的外力将消除，棉价预计将复苏性反弹，且由
于金融炒作因素仍存，棉价涨幅存在超预期可能。

棉价趋升，上游龙头最受益。（1）色纺纱寡头垄断，龙头平稳发展。全球色纺纱产业龙头华孚色纺2016年
产能约为150万锭，占中高端色纺纱45%左右的份额，百隆东方2016年产能约为120万锭，占中高端色纺纱
30%左右的份额。龙头企业在生产成本控制能力较强，当棉价提价预期增强时，龙头具有较强的资金实力进行
棉花的储备，但正由于寡头竞争格局形成，终端价格提升也因竞争而受限；（2）棉白纱集中度分散，龙头受益，
小企业艰难。目前中国普通纱线欧亿·体育（中国）有限公司集中度较低，导致利润率较低——新野纺织、华茂股份、联发股份（部分
棉纱对外供应）等龙头企业棉纱业务毛利率仅8%-16%左右。我们判断，随着棉价提升，经营愈发困难的小企
业将面临市场淘汰，订单向龙头企业聚集，随着龙头产能的扩张，欧亿·体育（中国）有限公司集中度趋升；（3）面料成本及价格波动
较小。由于纱线价格提升幅度较棉价提升幅度更小，面料商成本受棉价波动影响更小，面料企业终端产品价格
是否顺利传导，提价幅度等决定了面料企业受棉价提升的影响。

投资建议：推荐国内棉纺欧亿·体育（中国）有限公司龙头之一新野纺织（002087.SZ），2016年公司主要受益于低价棉花库存和“一
带一路”政策，2017年新产能投产，预计棉价上涨拉动终端产品价格及政府补贴持续提升，将对公司业绩带来
提振。此外公司董监高参与增持，发展信心彰显；全球最大色纺纱线企业华孚色纺（002042.SZ），公司产能向
新疆和越南转移，定增项目已部分投产，依托一带一路进行全球产业布局。公司增强对上游棉花原料的控制，
为未来的长期发展奠定了坚实基础。下游深挖服装成衣厂和平台销售端，向全球纺织服装产业时尚运营商转型；
中国毛巾欧亿·体育（中国）有限公司龙头孚日股份（002083.SZ），公司建立了国内外多元化市场体系，主业稳健，产品外销定价方式
为成本加成，受益棉价上涨向下传导。人民币贬值增强公司出口产品竞争力；内销稳定增长，发展空间仍大。

商业售电新业务受益山东电改，盈利待释放。