目录 一季度债券基金配置以利率债和高等级信用债为主 . 1 2014年危与机 ....... 3 一季度各品种债券配置策略解析 ..... 5 近几个月债市具体投资建议 ........ 17 货币政策难见放松，信用风险渐行渐近 .......... 20 关注产能过剩欧亿·体育（中国）有限公司债券投资机会 .... 23一季度债券基金配置以利率债和高等级信用债为主 李继民 从国际经济形势来看，发达经济体的复苏态势是明确的，尽管美 国近期的一系列经济数据喜忧参半，但剔除恶劣天气的影响后，复苏 的脚步是稳健的。最大的不确定性来自新兴经济体，08年金融危机 以来，发达经济体都进入了痛苦的转型期，经过几年的转型煎熬，目 前已经具备重新进入景气周期的条件。但很多新兴经济体在全球货币 宽松的环境下并没有进行充分的结构改革，而是依靠国际资本流入来 保持国内经济和资本市场的繁荣。在QE退出的背景下，这些国家开 始遭受严峻的考验。一月下旬，包括阿根廷、土耳其在内的新型市场 遭遇了堪称小规模的货币危机，大量资本外流，货币贬值。巴西、南 非、俄罗斯、印度等主流新兴经济体的情况也不乐观，纷纷采取了加 息的措施来应对，但加息本身既会加重国内企业的债务负担，容易刺 穿资产泡沫，又会抑制本国经济发展。因此，可以预见，随着QE退 出步伐加快，上述新兴市场还会遭遇资本外流、货币贬值的风暴，是 否会由小规模的货币危机转化为大规模的国际收支危机，目前来看， 虽然可能性不高，但也不能完全排除。倘若演变为国际收支危机，则 有可能拖累发达经济体的复苏，进而令全球经济复苏受阻。 上述新兴经济体遭受资本外流考验的时候，首先会对国内经济带 来负面影响，同时会引发货币贬值，这将给中国经济造成如下影响： 首先，新兴经济体已成为中国重要的贸易伙伴，它们的经济出现 波动，将直接影响中国对这些国家的出口；其次，新兴经济体是中国出口的主要竞争者，它们的货币大幅度贬值后，将严重削弱中国对发 达国家的出口竞争力，从而间接影响中国的出口；此外，新兴市场的 资本动荡，会降低国际资本的风险偏好，或有可能造成国内的热钱外 流，给我国金融体系带来流动性冲击。 从国内来看，12月以来，宏观经济表现得很脆弱，价格和投资 都双双走低，尤其基建投资下滑得很厉害，有通缩的迹象。在开局不 利的情况下，是否会有稳增长的财政政策出台，目前还不能判断，即 便有，也要等到一季度的经济数据出来后，决策层才会采取相应的措 施，在此之前，货币政策应该会做一些微调，货币政策微调的迹象已 经从央行自年初以来的一系列表态措辞和公开市场操作中得以体现。 但微调并不意味着货币政策放松，我们理解这种微调主要体现在两个 方面：一是对市场利率进行区间管理，主要是确定上限；二是尽力消 除无谓的季节性扰动因素，防止市场利率出现极端上涨的情形。 在宏观经济较弱、债务危机逼近、信用风险需重新定价的大背景 下，中加基金即将发行的纯债基金在资产配置上还是应该以利率债和 高等级信用债为主，同时利用一年的封闭期，在做好久期管理的基础 上，可以适度配置一些价格超跌的高收益信用债。2014年危与机 杨宇俊 经济走势：稳中趋降，区间运行。展望2014年1季度，经济走 势将以稳定为主，增速不会有大的起落。调结构的中长期目标决定了 经济增速超预期的可能性较小，而在稳增长、促改革的目标下，政府 经济增速托底的意愿和能力也毋庸置疑。 物价走势：涨势趋缓。猪肉价格反季节回落和当前经济复苏态势 疲软导致CPI持续减速。从目前走势看，1季度CPI保持基本稳定有 利因素多。 货币政策基调：中性均衡。1、不具备转向宽松的条件。整体经 济仍面临调结构、去杠杆的大环境，经济主体债务存量过大、增速过 快，为了防范系统性、区域性金融风险，需要控制流动性总阀门，保 持货币条件的稳定；2、也不具备继续收紧的条件。地方融资平台、 产能过剩欧亿·体育（中国）有限公司、房地产、部分地域均有爆发信用风险的可能性加大， 过高的利率、过紧的货币条件不利于防风险。 资金利率：区间震荡、波动依旧、中枢水平维持高位。1、央行 的利率走廊操作给出了货币市场利率区间的上限、下限；2、央行对 短期流动性只能事后对冲决定了利率市场波动依旧；3、资金需求端 较难抑制。2014年投资与经济减速将使新增资金需求略有下降，但 是财务软约束下的融资平台、国企背景下的僵尸企业、银行同业与理 财业务的期限错配在未得到有效压制下，融资需求仍旺盛，再叠加上 2014年本身就是信托、信用债、城投债的偿债高峰期，因此上半年资金利率中枢水平较2013年下半年将有所下降但高位震荡概率大。 2014年上半年债券市场：利率中枢水平决定债券市场表现为震 荡。机会来自于三个方面：（1）最大有利之处在于已经高企的收益 率水平为防守型投资组合带来的基础回报；（2）1季度流动性较4 季度改善，关注利率走廊下利率债收益率顶部的确定带来利率债的投 资交易性机会；（3）信用风险事件贯穿2014年，例如偿债高峰下部 分企业的流动性导致信用事件、年报出台后评级下调或展望调为负面 冲击等，关注信用债市场跌出来的机会。 债基投资策略：（1）充分利用建仓期6个月的期限，按照绝对 收益、稳定增值的思路，期初采用防守型策略；（2）利用流动性波 动区间，在流动性紧张时配置一些长久期债；（3）根据收益率取得 的安全垫情况，利用组合分散风险的方式，利用较低比例的资金参与 信用债市场跌出来的机会；（4）杠杆中低水平。一季度各品种债券配置策略解析 廉晓婵 14年1月份以来，债市走出了一波行情，整体收益率曲线表现 出牛市趋陡的变化。对于后续市场的走向，基于对经济基本面及央行 货币政策的预期，市场出现两种相反的判断：1）熊市趋平。也就是 对1月份行情的反向修正。一般需要通胀压力显现，货币政策收紧及 短期利率先行上行的配合。2）牛市趋平，需要经济基本面延续下行 轨道，且货币政策持续实质性宽松的配合。 1月份以来债市的行情的支撑因素包括如下几个方面：资金市场 出现超预期的好转，年底QE退出预期兑现有利于新兴市场流动性稳 定，货币贬值幅度减小，境外短期资金流入或加快，华锐风电的预亏 和中诚信托产品兑付风险曝光，使得市场的风险偏好转向，发行成本 大大提高的情况下，国债和金融债调整发行节奏，优先发行短期债券 并缩小单次的发行规模，年初银行有一定的配置需求，利率债到期续 投。但还不到收益率系统性下降的时候。 一、对后市支持债市各因素的分析 资金面及货币政策：长期来看，以08年金融危机为分界点，中 国及其他新兴市场国家的流动性在发生逆转。特别是中国的储蓄投资 敞口逐渐收窄，经常帐顺差逐渐收窄。未来流动性整体易紧难松。从 短期来看，春节前央行逆回购放量及放宽SLF操作对象至地方商业银 行，意在防范春节取现及财政存款的上缴引起的利率大幅飙升，且额 度偏小，定价偏高。图1 历年春节前后央行公开市场操作 节后资金面压力将逐渐显现：1月份信贷投放过快，春节前公开 市场投放资金自然到期，节后存款回流补缴准备金。2014年央行将 出现“被动放松”压力，假设央行完全不放松，某些时点资金势必过 度紧张，甚至上半年银行间资金会被不断消耗，乃至又一次的产生钱 荒。因此目前央行维稳松动，只能是边际弥补资金的结构性问题。一 月份信贷投放过快，据了解一月上旬信贷投放可能已超出万亿规模， 年初信贷扩张过快，更不可能有总量放松意图。现在市场不应该为春 节前投放而乐观放松警惕，反而更应该担心春节后，一是节前投放资 金总归要到期回笼，二是如果信贷扩张持续，不排除央行出台正回购 或央票回收资金可能。央行近期一系列资金投放组合动作，短期内调 节春节前时点紧张，但长期来看，不会改变上半年资金相对持续紧张 状况，不会降低资金利率的中枢，更不会对中长期利率有下行引导的 利好作用。 图表2 历年春节前后的资金利率变化资金利率多在春节前2-3天达到阶段高点后开始下降，春节结束 后10天之内又重新开始上涨。 图3历年春节前后的资金利率水平值 结合节后公布的四季度央行货币政策执行报告，央行总体上认可 利率中枢上行和波动幅度增大，倒逼金融机构及财务软约束经济主体 的套利和不合理融资行为减少。在认同贷款同比增速基本完成任务的 同时，提出信贷总量仍较高，牢牢守住不发生系统性区域性金融风险 底线，只要经济不出现大幅下滑，央行就不会大幅放松。需要容忍合 200820092010201120122013 T-103.54000.92481.80616.11464.08352.9842 T-93.00290.93231.78877.49633.99493.1064 T-82.96320.91431.75915.27474.18163.2243 T-73.21360.91641.77877.69414.89753.2525 T-63.20410.90811.72667.81586.16443.3321 T-52.94550.87211.82618.26357.14683.4695 T-42.82740.94481.88628.01547.72493.3768 T-32.90031.02542.03778.62085.97923.7255 T-22.87471.02102.85138.13485.00654.0940 T-12.57340.88002.55663.27394.12733.5290 T+12.59280.91611.94514.14094.35582.7386 T+22.60960.91311.49943.96184.32692.9160 T+32.58700.94201.48323.91564.35122.9139 T+42.57020.96661.59332.68184.33122.9148 T+52.58490.94191.65662.72703.35062.9488 T+62.64060.94221.69102.64833.44762.9989 T+73.86840.94741.67612.60073.50053.0995 T+83.82160.94251.65162.94083.71673.2916 T+94.46690.92871.71642.84283.66943.8247 T+104.19040.93661.76556.11303.63444.2684