摘 要
价值创造能力是公司可持续发展、保有持续竞争优势的关键因素，而加强公
司治理与优化资本结构是提高公司价值创造能力和实现股东收益最大化的基石和
保证。然而目前，由于我国资本市场自身存在缺陷、公司治理不完善，股票的流
动性较低以及保护中小股东的相关法律法规不健全等，导致我国上市公司价值创
造能力普遍较低。翁洪波（2006）研究得出“近年来我国约 65%的上市公司 EVA
是负值”；阮素梅、杨善林（2013）实证研究发现：2000 年 EVA 为负的上市公司
占比 86.89%，2010 年 EVA 为负的上市公司占比 64.2%，表明在这 11 年间，我国
上市公司价值创造能力普遍较低，但越来越多的公司价值创造能力正不断增加。

公司治理与资本结构治理是企业管理的核心问题，良好的公司治理机制和合理的
资本结构是吸引投资者、改善公司运营状况和提高价值创造能力的关键环节。提
高公司价值创造能力的手段有很多，影响因素也多种多样，本文重点关注公司治
理与资本结构因素对上市公司价值创造能力的独立影响与综合效应，这对进一步
完善我国公司治理结构、优化资本结构和提高公司价值创造能力具有较强的理论
意义与重要的应用价值。

首先，本文系统阐述了公司治理、资本结构与公司价值之间的相关理论基础；
其次，深入分析股权结构、资本结构等与公司价值创造能力之间的作用机理，应
用统计判定等分析方法寻找影响上市公司价值创造能力的关键因素以及影响因素
之间的关联关系，并在均值回归分析的基础上，采用带有交叉乘积项的多元线性
回归模型、二元选择Logit模型、部分线性非平衡面板数据模型等分别讨论股权结
构与资本结构等因素对上市公司价值创造能力的独立影响与交叉配合效应。第三，
构建结构方程模型，建立上市公司价值创造能力影响因素的综合分析框架，通过
进行因子分析和路径分析并根据路径系数从整体上评估董事会治理、股权结构、
资本结构、公司财务等因素对上市公司价值创造能力的直接或间接综合影响效果。

最后，对本文的研究进行了总结和展望。

本文的主要研究内容与创新性工作如下：
第一，提出了上市公司价值创造能力异质性概念，对上市公司价值创造能力
异质性的表现形式、内在机理、影响方式等进行了系统分析和定量描述。从所有
制属性方面的差异、股权制衡度方面的差异、公司规模方面的差异等因素出发，
对上市公司价值创造能力的异质性做出了合理地解释；基于分位数回归模型，建
立了上市公司价值创造能力异质性分析方法，该方法能够细致地捕获各因子在不
同分位点处对上市公司价值创造能力的影响，从而克服均值回归无差异描述的局
限，能够更加深入地揭示上市公司价值创造能力的异质行为。实证研究结果表明：
这三类因素都显著影响我国上市公司的价值创造能力，但影响方式呈现出异质性，
表现为在价值创造能力的上尾部与下尾部都有较大的回归系数，意味着需要特别
关注那些价值创造能力层次较高和较低的公司，可以采取“抓两头、促中间”公司
治理策略；各因素对公司价值创造能力为正的可能性影响程度表现为“折线型、台
阶式”，意味着只有当各因素取值累积到一定程度时，该可能性才会发生变化，而
这一变化对公司规模最为敏感，表明要想实现价值创造能力的提升，公司需要进
行各因素的积累与准备。这一实证结果具有显著的经济含义，意味着可以采用针
对性措施来提升上市公司的价值创造能力。

第二，给出了实现上市公司价值创造能力的最优股权制衡度规模测算方法，
解决了最优股权制衡度规模的选择问题。基于部分线性非平衡面板数据模型讨论
了股权制衡度对公司价值创造能力的不同影响范式：线性与非线性，并给出优选
方案，解决了函数形式选择问题；并在非线性函数的基础上，结合非线性函数求
极值方法，进一步给出了最优股权制衡度规模及其变动规律，提高了最优股权制
衡度规模的预测精度。实证结果表明：公司价值创造能力随股权制衡度增加反而
降低，呈现“倒 U 型”变化规律，最优股权制衡度规模为 3.242。而从实际看，我
国上市公司股权制衡度平均值从 2000 年的 1.334 到 2010 年的 1.609，相对于最优
股权制衡度规模而言，我国上市公司股权制衡度水平偏低。这一创新性结果，为
完善中国上市公司治理结构、提高上市公司价值创造能力提供了经验证据，具有
重要的现实意义。

第三，建立了上市公司价值创造能力影响因素的综合分析框架，克服了过去
只能片面讨论单一模块因素的单独贡献、而不能综合分析各模块因素综合贡献的
困境。董事会治理、股权结构、资本结构、公司财务、公司价值创造等都是不可
直接观测的潜在变量，为此构建结构方程模型，通过因子分析对潜在变量进行计
量，通过路径分析讨论潜在变量之间的依赖关系，并建立上市公司价值创造能力
影响因素的综合分析框架，从整体上评估董事会治理、股权结构、资本结构、公
司财务等因素对上市公司价值创造能力的直接或间接影响效果。这一综合分析框
架，能够充分利用多方面的信息，从而给出上市公司价值创造能力整体分析方案，
可以为后续此类研究提供理论与方法基础。实证研究表明：董事会治理与股权结
构的直接影响都不显著，只是存在间接影响；资本结构对上市公司价值创造能力
既存在直接影响，也存在间接影响；公司财务存在直接影响。可以认为董事会治
理、股权结构、资本结构、公司财务等都对上市公司价值创造能力产生直接或间
接的影响，按照总体影响程度大小，依次排序为：资本结构、股权结构、公司财
务、董事会治理。

第四，使用经济计量方法，细致地区分了影响上市公司价值创造能力各因素
间的独立影响与交叉配合效应。通过应用统计判定等分析方法寻找影响上市公司
价值创造能力的关键因素以及各影响因素之间的关联关系，进而构造预测和评价
上市公司价值创造能力的综合判定模型，从而克服了以往单方面或用单一指标进
行相关主题研究的片面性和局限性。并在均值回归分析基础上，采用带有交叉乘
积项的多元线性回归模型、二元选择 Logit 模型、部分线性非平衡面板数据模型
等方法分别讨论公司治理、资本结构对上市公司价值创造能力的独立影响和交叉
配合效应，能够区分对于处于不同层次价值创造能力的上市公司而言，公司治理
和资本结构能够引起差异化的价值创造模式。交叉配合效应的提出，改变了过去
将影响因素视为独立性的假定，拓展了研究思路，可以考虑影响因素之间的配合
效应，对于正的配合效应，可以为公司治理的组合政策设计提供决策依据，具有
重要的应用价值。

关键词：公司治理；资本结构；股权制衡；管理层激励；董事会治理；价值
创造