[摘要] 　本文以1999 —2002 年间实施了MBO(管理层收购) 的上市公司作为研究对 象,在大量数据欧亿·体育（中国）有限公司基础上,对这些公司的业务、财务、股本、管理、行为等特征以及收购定 价、资金来源等问题进行了多方面的实证检验。通过研究,我们认为,MBO 并不是“国退 民进”的重要途径,成功实施MBO 的企业需要一系列重要的条件;MBO 实施过程中出现 的争论实质上是公众和政府对国有存量资产改革中“分配的公正性”问题的理解与管理层 对该问题的理解存在差异;EMBO(管理层收购和员工持股) 可以作为从企业层面解决国有 企业产权改革公正性和合法性的一种制度性安排。 [关键词] 　管理层收购; 　分配的公正性; 　国有企业产权改革 一、引论 中国国有企业改革从“放权让利”、“承包经营”、“减员增效”,到“国有经济战略性调整,退出竞 争性欧亿·体育（中国）有限公司”的所谓“国退民进”,始终围绕“如何对经营者进行有效的激励,提高企业效率”来进行。 整个改革过程中政府的基本价值观是“改革、发展、稳定”,这种价值观体现在政府处理问题的各个 方面。“国退民进”可以解决企业效率问题,并且使政府能够集中财力来促进社会发展。对于小型 国有企业的退出,地方政府态度积极,大多采用企业净资产安置职工后,剩余资产由私人收购的方 式,实现国有企业的民营化,并通过给予各种优惠条件要求民营化后的企业雇佣一定数量的原企业 员工。对于大中型企业的“国退民进”,政府似乎倾向于采用更平稳、谨慎的逐步退出的方式。政府 一直鼓励国有企业进行股权多元化改革,其中包括鼓励员工持股和“经营者持大股”,而不希望国有 股权在短期内全部退出带来严重的失业问题。① 上市公司的“国退民进”,政府希望通过“减持”国有股份来实现。“减持”方案的理想结果是一 石三鸟: ①国有股逐步退出,改善上市公司的股权结构和治理结构; ②解决国有股的非流通问题;③通过“减持”套现来补充社会保障基金。但是,市场对“减持”方案投了反对票,政府出于稳定的考 虑停止实施“减持”方案。由此,MBO(Management Buy2outs ,管理层收购) 成为国有股“减持”失败后 的热点。一方面,人们希望MBO 成为“经营者持大股”的更为规范的表述和操作形式,并认为是上 市公司“国退民进”的另一条可行的途径;另一方面,围绕MBO 展开了激烈的争论,两个焦点问题是 “国有资产的转让价格是否合理”和“收购国有资产的资金来源是否合法”。为防止“国有资产流 失”,政府有关部门最近建议暂停受理和审批上市公司和非上市公司的MBO 案。 我们的基本看法是,国有股“减持”的失败和围绕MBO 进行的争论都折射出当前国有企业改革 中凸现出来的公正性和合法性问题。所谓公正性,指社会关于“正义”的一种共识。亚里士多德认 为正义是“某种平等”,西塞罗认为正义是“给每个人以应得之物”,现代理论则认为正义是判断社会 制度或群体秩序是否符合社会基本目的之标准。社会对正义看法的变化,往往是法律改革的先声。 国有股“减持”问题的实质是政府与公众对于公正的判断存在差异,因而导致政府和公众在该问题 上不能采取一致的意见和行动。政府认为,国有股“减持”按市场价格交易,国家获得相对较高的溢 价收入以弥补股票非流通损失,并用于社会保障体系是公正的。公众则认为,国有原始股份与公众 原始股票在获取价格上存在较大差异的条件下,统一按市场价格交易是不公正的。那么,围绕 MBO 问题而导致的公正性又是什么呢? 同时,我们还观察到许多国有企业在实施MBO 的过程中, 采用管理层收购和员工持股相结合的方式,即所谓EMBO(Employee &Management Buy2outs) 。EMBO 是否是解决MBO 过程中的公正性和合法性问题的一种制度安排呢? 本项研究希望通过对1999 —2002 年实施MBO 的上市公司进行实证分析搞清以下两方面问 题: ①什么类型的公司实施了MBO ? MBO 是否是“国退民进”的重要途径? ②MBO 在中国国有企业 改革中主要解决什么问题? MBO 导致的公正性和合法性问题是什么? EMBO 是否是解决公正性和 合法性的制度安排?