证券研究报告 |欧亿·体育（中国）有限公司专题 互联网传媒 2021年 06月 23日 社区电商专题（二）：每日优鲜、叮咚 买菜 UE拆分及对社区电商的启示 投资要点： 互联网传媒 优于大市（维持） 证券分析师 花小伟 资格编号：S0120521020001 邮箱：huaxw＠tebon 2021年 6月 10日，每日优鲜、叮咚买菜向 SEC递交招股说明书并披露财务、运 营数据，我们基于公开信息对前述前置仓模型进行数据更新及假设修正，并对比分 析叮咚买菜、每日优鲜的模式差异及其对社区电商模式发展的启示。 ? ? 当前每日优鲜、叮咚买菜前置仓到家业务均处于亏损状态，亏损主要由于履约成 本较高，未来日均订单提升/提升分拣人效有望降低履约成本率，综合考虑毛利率 提升后整体 OPM有望转正。以叮咚买菜为例，在日均订单 580件/天的情况下， 总体履约成本率为 36%（当期估计亏损率为 28%），若日均订单提升至 1600件/ 天，履约成本率下降至 23%。此外，生鲜的低分拣效率主要由于产品非标属性较 强，且平台 SKU数量较大。一般而言，分拣难度与 SKU数量正相关。若参考 Ocado 等公司的智能分拣系统，我们以单均分拣时长 0.4分钟/单为假设，在远期日均订 单 1600件的情况下，单均仓储成本有望下降至 0.56元/单，整体履约费用率下降 至 14%，整体净利率达-5%，较引入分拣系统前收窄 5%。综合考虑直采比例/产品 结构改善，整体 OPM有望转正。 联系人 崔世峰 邮箱：cuisf＠tebon 许悦 邮箱：xuyue＠tebon 市场表现 互联网传媒 沪深300 55% 44% 33% 22% 11% 0% -11% -22% -33%2020-06 我们对比叮咚买菜与每日优鲜，二者主要差异在于 1）毛利率；2）费用率；3） 折旧。毛利率方面，叮咚买菜肉类和海鲜类 SKU超 5700款，占比 45.6%，日化 用品超 6700款，占比 53.6%。每日优鲜生鲜占比接近 80%。我们认为产品结构 的差异导致不同平台毛利率的差异，并且产品结构的差异能够解释毛利率的波动情 况；费用率方面，不同客单价下获客门槛不同，高客单价对应消费能力更高的群体， 因此每日优鲜 95元客单价对应的潜在用户群体可能比叮咚买菜 57元对应的用户 群体规模更小，因此导致不同平台费用率有所差异。此外，人员的平均薪酬差异也 造成平台间的费用率差异；折旧方面，叮咚买菜仓库的折旧年限为 4-5年，每日优 鲜仓库的折旧年限为 2-5年，每日优鲜的会计估计相对叮咚买菜更保守，因此当期 折旧率更高。 ? 2020-10 2021-02 2021-06 相关研究 1.《政策视角：教培欧亿·体育（中国）有限公司政策对教培 机构的影响》，2021.5.30 2.《教培欧亿·体育（中国）有限公司点评：《关于进一步减 轻义务教育阶段学生作业负担和校 外培训负担的意见》解读》， 2021.5.22 3.《《民促法实施条例》修订落地： 职教、高教并购风险解除，在线教育 准入趋严》，2021.5.17 4.《社区电商专题（一）：从兴盛优 选看社区电商的未来》，2021.5.6 5.《电商欧亿·体育（中国）有限公司：复盘拼多多崛起之路 ——兼论社交电商崛起的逻辑》， 2021.4.8 ? 前置仓到家业务处于亏损换成长的阶段，未来扩张预计主要靠一二线城市覆盖度 提升。依靠补贴吸引用户，进而扩大规模，但时效性业务本质上是用户用钱买时间， 当用户的时间价值不断提升，时效性业务的需求就会逐步提升，这一逻辑对一二线 城市用户是成立的。而广大下沉市场用户的闲暇时间较为充裕，或用户时间价值较 低，短期通过补贴能够吸引用户下单，但由于中国不同收入群体收入增速存在较为 明显的差距，即收入越高的群体